>> 國盛證券-固定收益專題：如何看待美債風(fēng)險與壓力-250506
| 上傳日期： |
2025/5/6 |
大?。?/td>
| 1053KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉,朱帥 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣布加征對等關(guān)稅以來，長期限美債利率快速攀升，短期限美債利率小幅上行，曲線強(qiáng)烈熊陡。期間（ 4月4日-4月11日）10年期美國國債利率一度從4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均達(dá)到加息周期以來的較陡水平。本文分析這一市場異象背后的原因及分析當(dāng)前美債利率的走勢。
市場對美債遭到拋售的原因分析主要有以下幾點：第一，美國主動挑起全球貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，官方部門拋售美債持倉以報復(fù)美國的關(guān)稅行為導(dǎo)致；第二，對沖基金的基差交易敞口，或由于關(guān)稅沖擊而流動性收緊，高杠桿的基差交易難以維系導(dǎo)致的平倉行為；第三，杠桿基金的追加保證金和一級交易商的資產(chǎn)負(fù)債表過載導(dǎo)致的流動性壓力。
我們認(rèn)為杠桿基金追保和一級交易商的資產(chǎn)負(fù)債表過載，導(dǎo)致的流動性壓力或更能解釋近期美債市場的變化。海外官方部門拋售美債的邏輯并不準(zhǔn)確，外國官方美債托管規(guī)模變化有限，4月2日-4月9日當(dāng)周的變動規(guī)模為9億美元，最新的美債拍賣結(jié)果也顯示外國部門對美債的需求仍較強(qiáng)。當(dāng)前回購市場資金利率平穩(wěn)，基差交易的瓦解對長債的沖擊或有限，且美債期貨頭寸甚至有所增加，這與基差交易瓦解的假設(shè)不符。我們理解，對等關(guān)稅頒布的節(jié)點，股票和商品等資產(chǎn)大幅下跌導(dǎo)致杠桿基金追加保證金，而一級交易商的資產(chǎn)負(fù)債表過載，不得不向市場拋售長端美債從而造成了長債利率快速飆升。
長期來看，貿(mào)易逆差縮窄可能帶來國際資本流向的變化，同時也會影響美國通脹趨勢，但這可能需要較長時間來驗證。經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶是鏡像關(guān)系，美國特朗普政府無法同時實現(xiàn)制造業(yè)回流和資金回流的目標(biāo)。貿(mào)易逆差本質(zhì)上是美國國內(nèi)儲蓄小于美國國內(nèi)投資，表現(xiàn)為貿(mào)易順差國的美元回流至美國本土，購買美國的資產(chǎn)，從而彌補(bǔ)美國國內(nèi)的儲蓄和投資的缺口。如果由于對等關(guān)稅的價格扭曲來成功壓降美國的貿(mào)易逆差，那么美國的金融賬戶的持續(xù)資金流入規(guī)模也會縮減，全球陷入美元荒的同時，海外資金對美債的投資也會大幅削減。但海外投資者減少美債投資占比的趨勢早已發(fā)生。從趨勢來看，長期國際資本對美債的支撐作用日益減弱。2013年以來，海外機(jī)構(gòu)持有美債的份額就在持續(xù)下降，從2010年的50%左右回落至2025年2月的30%左右，美債的主要投資者也轉(zhuǎn)向貨幣基金、美聯(lián)儲和美國銀行業(yè)等美國國內(nèi)機(jī)構(gòu)。2020-2023年，外國投資者增持美國股權(quán)的規(guī)模高達(dá)5.1萬億美元，增持美國債權(quán)規(guī)模僅1.2萬億美元。
美債發(fā)行以短債為主，二季度再融資壓力有限。由于近兩三年美國財政部發(fā)債以短期國債為主，短債到期不停地滾續(xù)，同時由于持續(xù)維持高利率環(huán)境，貨幣基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，對這部分短債起到承接的作用。以2024年美債發(fā)行為例，1年期及1年期以內(nèi)短債占比達(dá)到84.9%，而中長期債券占比僅占15.1%，由于bills的大量到期，導(dǎo)致美國國債每月到期規(guī)模虛高。類似于美聯(lián)儲對中長期債券的承接，擴(kuò)張的貨幣基金規(guī)模以及高赤字之下的短期化的美國國債供給，形成了類赤字貨幣化。今年到期美債占比最大的也都是短債，二季度美債供給壓力并不大。一方面，短期美債的發(fā)行期限比較靈活，美國財政部甚至可以發(fā)行1天到期的現(xiàn)金管理債券CMB），這類債券幾乎可以認(rèn)為是準(zhǔn)備金、隔夜回購等資產(chǎn)的平替，只要其發(fā)行利率高于SOFR、EFFR、IORB、ONRRP等，那么貨幣基金6.9萬億美元）和銀行存款準(zhǔn)備金3.2萬億美元）就會大幅涌入CMB債券，所以月均2萬億美元左右的bills到期續(xù)作的壓力并不大。另一方面，由于美國財政年度預(yù)算法案需要經(jīng)歷總統(tǒng)提交預(yù)算提案、兩院完成共同決議、制定撥款法案、總統(tǒng)簽署通過法案等流暢，二季度即解決債務(wù)上限問題的概率較小，往年通常在財年的年末9月）才能解決債務(wù)上限問題。
中期終將回歸基本面定價，關(guān)注關(guān)稅對美國通脹的影響。我們認(rèn)為流動性和對沖基金交易的技術(shù)性沖擊對美債沖擊逐漸消失，美債利率將逐漸回歸基本面定價。關(guān)稅對美國通脹的影響，當(dāng)前市場存在分歧。本文認(rèn)為對等關(guān)稅之下，美國經(jīng)濟(jì)陷入低增長高通脹的概率或更大，需要持續(xù)關(guān)注關(guān)稅對美國通脹的影響。參照此前《美債利率會再創(chuàng)新高嗎？》報告中提出的模型，我們以核心PCE、實際GDP增速、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率以及美聯(lián)儲總資產(chǎn)作為解釋變量，以季度數(shù)據(jù)為樣本，得出10年期國債利率經(jīng)驗回歸關(guān)系。
綜合來看，當(dāng)前美債水平與基本面和貨幣政策對應(yīng)中樞較為一致，但后續(xù)通脹走勢是關(guān)鍵，如果通脹超預(yù)期，除美債利率中樞會繼續(xù)上行。我們認(rèn)為，關(guān)稅沖擊之下，美國基本面承壓，對美債偏有利，但關(guān)稅帶來的通脹風(fēng)險也會制約利率下行空間。中期內(nèi)，判斷美債利率走勢最重要的變量為關(guān)稅對美國通脹的影響，以及由此衍生出的美聯(lián)儲貨幣政策的立場?；鶞?zhǔn)情境下，我們預(yù)測聯(lián)儲在2025年4季度會降息1次，三季度開始美聯(lián)儲每個季度縮表規(guī)模從1200億美元上升至2400億美元，那么美債利率在2025年的中樞為4.0%附近。但如果加征關(guān)稅導(dǎo)致通脹明顯超預(yù)期，那么利率中樞也存在系統(tǒng)性上移的可能。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期；關(guān)稅政策超
|
|
