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事件：光明乳業(yè)發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，2024全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入242.78億元，同比-8.33%；歸母凈利潤(rùn)7.22億元，同比-25.36%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.70億元，同比-67.48%。其中，24Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.65億元，同比+0.75%；歸母凈利潤(rùn)6.06億元，同比-6.04%；扣非歸母凈虧損0.43億元，23年同期為2.11億元。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.68億元，同比-0.76%；歸母凈利潤(rùn)1.41億元，同比-18.16%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.90億元，同比+2.45%。
　　液態(tài)奶25Q1收入降幅環(huán)比收窄，飼料業(yè)務(wù)短期承壓。分產(chǎn)品看，25Q1液態(tài)奶/其他乳制品/牧業(yè)產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入32.92/24.15/2.11億元，同比-6.32%/+11.10%/-55.40%。液態(tài)奶25Q1收入同比降幅環(huán)比收窄，牧業(yè)收入下降主要系飼料業(yè)務(wù)收入受行情影響下滑。分地區(qū)看，25Q1上海/外地/境外收入分別為17.10/25.40/ 20.97億元，同比-1.46%/-6.00%/ +6.62%。海外業(yè)務(wù)中，新西蘭新萊特2024年全年收入為74.39億元，同比增長(zhǎng)1.06%；全年凈虧損4.5億元，上年同期為凈虧損2.96億元。新萊特盈利水平有所下滑主要系商品價(jià)格下降疊加人工成本提升帶來(lái)毛利率下降，以及北島資產(chǎn)組的長(zhǎng)期資產(chǎn)組計(jì)提的減值損失增加。分渠道看，25Q1直營(yíng)/經(jīng)銷(xiāo)/其他渠道營(yíng)收分別為13.57/49.46/0.45億元，同比-1.94%/-0.30%/-25.37%。截至25Q1末，公司經(jīng)銷(xiāo)商共5679家，其中上海經(jīng)銷(xiāo)商514家，25Q1凈減少35家；外地經(jīng)銷(xiāo)商5165家，凈增加260家。
　　費(fèi)用控制良好，資產(chǎn)處置收益拉高24Q4凈利潤(rùn)。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分別為19.23%/19.06%/18.66%，25Q1同比-0.99pcts，環(huán)比-0.40pcts。費(fèi)用端，2024全年/24Q4/ 25Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為12.24%/11.28%/10.20%，25Q1同比-1.32pcts，環(huán)比-1.07pcts。2024全年/24Q4/25Q1管理費(fèi)用率分別為3.65%/3.19%/3.00%，25Q1同比-0.33pcts，環(huán)比-0.19pcts。綜合來(lái)看，2024全年/24Q4/ 25Q1歸母凈利率分別為2.97%/10.33%/2.21%，25Q1同比-0.47pcts，環(huán)比-8.11pcts。其中24Q4歸母凈利率相比24年前三季度大幅提升主要系土地收儲(chǔ)補(bǔ)償收益。2024全年/25Q1扣非歸母凈利率分別為0.70%/2.99%，25Q1同比+0.09pcts。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到終端動(dòng)銷(xiāo)有待恢復(fù)，下調(diào)2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.56/6.26億元（較前次下調(diào)10.4%/3.8%），新增2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.07億元；對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS為0.40/0.45/0.51元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為20/18/16倍，公司作為區(qū)域性乳企龍頭具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原奶價(jià)格超預(yù)期上漲，食品安全問(wèn)題。