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一、基本面：5月進入政策觀察期
　　要點1：貿(mào)易摩擦演繹。關(guān)稅影響下的經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證與談判進展，不確定性仍存，邊際上關(guān)注中美談判緩和的可能性和對債市情緒的擾動。
　　要點2：既定政策加快落實，觀察政策效果兌現(xiàn)?！?28”發(fā)布會延續(xù)政治局會議表述，一是強調(diào)后續(xù)仍有豐富的政策儲備和空間，二是短期以推動既定政策落地見效為主。后續(xù)或有的增量舉措和發(fā)力方向，包括：育兒補貼制度、服務(wù)消費支持、政策性金融工具支持項目資本金等。
　　二、流動性：市場博弈的關(guān)鍵點
　　1、央行態(tài)度：側(cè)重“穩(wěn)增長”，但不訴求大水漫灌。4月央行側(cè)重“穩(wěn)增長”，資金價格下臺階至1.6-1.7%，但關(guān)稅沖突初期未進行降準(zhǔn)降息操作，4月MLF凈投放=買斷式逆回購凈回籠，總量投放偏克制，沒有訴求大水漫灌。
　　2、資金缺口：繳款壓力增加，關(guān)注央行對沖。繳準(zhǔn)影響不大，主要關(guān)注到期工具續(xù)作以及供給高峰對繳款的對沖?！白詫徸园l(fā)”地區(qū)地方債發(fā)行有所加速，5月政府債券供給壓力增加，疊加稅期規(guī)模偏大，需要關(guān)注央行對財政的配合。
　　三、機構(gòu)行為：供需結(jié)構(gòu)弱化，央行對沖的必要性上升
　　1、供給：5月國債和專項債有望發(fā)行加速，政府債券凈融資或在1.5-1.7萬億。
　　2、需求：銀行主動配債相對有限，保險仍是配債淡季，理財5月規(guī)模增量通常有限、配債力量或季節(jié)性回落。
　　3、供需結(jié)構(gòu)：伴隨供給加速放量，疊加旺季過后機構(gòu)配債力量可能邊際減弱，供需結(jié)構(gòu)或有所弱化，央行對沖配合財政的必要性上升。
　　四、日歷看債：5月季節(jié)性做多窗口
　　回顧2019年-2024年，5月債市走勢情況：5月資金價格多呈現(xiàn)上旬回落，中下旬走高的特征，較4月環(huán)比以下行居多。品種層面，除2020年基本面改善以及央行收緊資金導(dǎo)致債市出現(xiàn)大幅調(diào)整外，2019年以來10y國債基準(zhǔn)利率以下行居多，幅度在10BP左右；信用表現(xiàn)整體好于利率，長端表現(xiàn)好于短端。
　　5月債市可能面臨的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是關(guān)稅拖累基本面壓力逐步兌現(xiàn)；二是央行“穩(wěn)增長”目標(biāo)順位靠前，資金面預(yù)期保持平穩(wěn)寬松。（2）利空因素：一是配置盤需求偏弱；二是財政政策加快推進，債市或迎供給高峰。（3）超季節(jié)性因素：中美貿(mào)易對風(fēng)險偏好和權(quán)益市場的影響。
　　五、債市策略：做多動能積累，長端至超長端或接棒中端
　　基本面提供中期利好支撐，市場博弈焦點回到資金條件。當(dāng)前央行不訴求大水漫灌，DR007有效下破1.6%難度較大，需央行進一步寬松，可觀察DR001是否率先下行；配置盤缺負債疊加開門紅效應(yīng)消退，債券配置需求或有不足，疊加供給放量形成擾動，但預(yù)計央行配合財政加大資金投放，影響或較為有限。
　　債市做多動能積累，長端至超長端或接棒中端。（1）10y國債下限是DR資金，若資金不有效突破1.6%，10y國債或在1.6-1.65%盤整。（2）超長端：30-10y利差走擴后逐步迎來壓縮行情，30y國債偏均衡，15y利率債仍有補漲空間。（3）短端:存單及短信用品種利差壓縮較充分，1y短利率性價比或更高。
　　操作建議：債市做多動能積累，但是主要是交易盤驅(qū)動，和之前配置盤壓縮利差有不同，推薦流動性更好的品種和利差更大的（交易空間更大）的品種。短端受限于機構(gòu)力量偏弱和比價不高等因素影響，收益率下行動力或有限；中端優(yōu)先關(guān)注品種利差和騎乘收益較高的品種，例如10y地方債和6y國開；超長端30y國債相對均衡，關(guān)注其他期限利差和流動性較好的品種，例如15y政金債和30y政金債，30y國債換券行情演繹較快，新老券進一步壓縮需要利多行情的配合。二永債延續(xù)高收益挖掘思路，關(guān)注6y國股行等曲線凸點。
　　風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力