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核心觀點(diǎn)：
　　2024年板塊碩果累累：現(xiàn)金流、分紅、成長(zhǎng)多重亮點(diǎn)。根據(jù)Wind，24年/25Q1板塊實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利199/72億元，同比-5.9%/+3.8%，其中亮點(diǎn)：（1）公用事業(yè)化，24年固廢+水務(wù)扣非歸母凈利182億元（同比+11.2%）、占板塊比重91%（同比+14pct）；（2）自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正、分紅提高，板塊24年經(jīng)營(yíng)性/投資性現(xiàn)金流凈額分別為547/-472億元，對(duì)應(yīng)簡(jiǎn)略自由現(xiàn)金流75.8億元，首次轉(zhuǎn)正，板塊典型41支高分紅標(biāo)的分紅比例達(dá)49%（同比+4.7pct）；（3）成長(zhǎng)個(gè)股表現(xiàn)亮眼，盡管PPP公司的業(yè)務(wù)收縮/減值影響整體業(yè)績(jī)，但科研儀器、生物柴油、半導(dǎo)體治理等領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼。預(yù)期25年化債及自主可控等政策刺激、行業(yè)投資收縮下，板塊現(xiàn)金流、分紅、成長(zhǎng)改善趨勢(shì)仍將延續(xù)。
　　固廢+水務(wù)：盈利穩(wěn)增、回款改善、分紅兌現(xiàn)，且仍有空間。固廢、水務(wù)民生、剛需、穩(wěn)定特性持續(xù)兌現(xiàn)，以固廢為例：（1）盈利穩(wěn)中有升，24年/25Q1扣非歸母凈利182/50億元（同比+11%/7%），從Q1業(yè)績(jī)看板塊降本增效及經(jīng)營(yíng)優(yōu)化潛力仍被低估；（2）回款改善，24年/25Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比+13/15%（高于利潤(rùn)增速）；（3）自由現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正、分紅提高，在回款改善、投資大幅收縮下，板塊24年簡(jiǎn)略自由現(xiàn)金流68.3億元（去年同期-82.9億元），12家固廢公司中10家實(shí)現(xiàn)分紅絕對(duì)金額提高，其中2家同比+100%，板塊平均分紅比例達(dá)42%（同比+10.6pct）。（4）算電一體、順價(jià)仍在繼續(xù)，眾多固廢公司年報(bào)披露垃圾焚燒與IDC協(xié)同潛力及布局規(guī)劃，打開(kāi)行業(yè)盈利、估值空間，此外深圳、廣州水價(jià)調(diào)整方案陸續(xù)落地，行業(yè)順價(jià)邏輯仍在陸續(xù)兌現(xiàn)。
　　化債、自主可控下的環(huán)保：仍有業(yè)績(jī)高增、反轉(zhuǎn)的彈性機(jī)會(huì)。2024年科研儀器、環(huán)保裝備龍頭亮眼，其中聚光科技/山高環(huán)能大幅扭虧為盈，美?？萍?英科再生/賽恩斯扣非歸母凈利同比增長(zhǎng)17%/42%/55%。展望25年，伴隨著伴隨關(guān)稅背景下的國(guó)產(chǎn)替代、以舊換新、設(shè)備更新等政策主線，以科研儀器為首的環(huán)保產(chǎn)業(yè)景氣度持續(xù)向上。此外25年作為新輪化債的落地元年，仍可期待政策落地對(duì)盈利、估值的全面重估。
　　建議關(guān)注：（1）運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)：水務(wù)、固廢資產(chǎn)營(yíng)收、利潤(rùn)穩(wěn)定，資本開(kāi)支收縮、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，價(jià)格機(jī)制有望理順，“算電一體化”布局加快，關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境、軍信股份、海螺創(chuàng)業(yè)、永興股份、綠色動(dòng)力、旺能環(huán)境、粵海投資、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、北控水務(wù)集團(tuán)等；（2）國(guó)產(chǎn)替代：關(guān)稅背景下國(guó)產(chǎn)替代加速，關(guān)注科研儀器公司聚光科技、皖儀科技等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。訂單及新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；分紅低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。