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投資要點(diǎn):
　　2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入148.0億元，同比增長15%，歸母凈利潤4.4億元，同比增長70%，超市場預(yù)期。其中合、聯(lián)營投資收益1.63億元，環(huán)比大幅改善。公司Q1重卡出口同比增長81.1%，輕微卡出口同比增長12.7%。基本面向好，報(bào)表輕裝上陣，今年有望兌現(xiàn)盈利，而Q1業(yè)績超預(yù)期或成為催化劑。
　　2024年報(bào)有幾大關(guān)鍵點(diǎn)：1）福田戴姆勒全年虧損27.4億元，按權(quán)益法確認(rèn)的投資虧損大于公司在福田戴姆勒中的長期股權(quán)投資期初余額12.7億元，期末余額歸零，2025年福田戴姆勒對公司利潤表影響或?qū)⒋蠓鶞p少。2024年非福田戴姆勒利潤總額約為13.3億元，其中福田康明斯+采埃孚福田貢獻(xiàn)的投資收益共4.5億元，包含輕型車、中重卡出口、大中客車業(yè)務(wù)的并表業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)3.5億元（測算值）；其余包含政府補(bǔ)助等其他收益以及資產(chǎn)減值、信用減值、處置收益約5.3億元。2）輕卡業(yè)務(wù)毛利率9.6%，同比提升1.2pct，輕客業(yè)務(wù)毛利率17.4%，同比提升2.4pct；3）銷售回款增加公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流13億元，同比提升4倍，公司自由現(xiàn)金流量19.3億元，為2021年來的4年最高。
　　主要受2022年以來福田戴姆勒凈利潤虧損的階段性影響，公司的機(jī)構(gòu)持倉處于2020年以來低位。我們認(rèn)為公司是中國最市場化的卡車公司之一，歷史上看，進(jìn)入卡車行業(yè)后的快速增長與核心業(yè)務(wù)的盈利能力（2010年實(shí)現(xiàn)16億元?dú)w母凈利潤，2020年剔除寶沃相關(guān)影響實(shí)現(xiàn)18億元利潤總額）都彰顯公司優(yōu)秀質(zhì)地。
　　公司2025年及之后積極變化：我們在首次覆蓋報(bào)告《2025Q1卡車銷量同比增速顯著優(yōu)于行業(yè)，海外+新能源雙輪驅(qū)動有望實(shí)現(xiàn)新增長》中較詳細(xì)闡述，2025年及之后有四重向好。公司業(yè)績的構(gòu)成主要包含并表的輕型車（主要是輕卡）與中重卡出口，以及核心動力鏈的合、聯(lián)營公司。2025年四重積極變化：1）福田戴姆勒對報(bào)表的拖累或大幅降低；2）中重卡出口2025年及之后有望快速增長；3）輕微卡BEV滲透率已經(jīng)快速趕上行業(yè)水平且供應(yīng)鏈整合+放量有望在全年顯現(xiàn)降本效果，出口+新能源雙輪驅(qū)動輕型車業(yè)務(wù)盈利增長；4）福田康明斯+采埃孚福田有望穩(wěn)中有增。
　　盈利預(yù)測和投資評級
　　我們認(rèn)為福田汽車是國內(nèi)市場化程度較高的商用車龍頭，兼具α與β?？ㄜ嚦隹谠鲩L與新能源化盈利改善使公司具備較強(qiáng)利潤彈性。合營公司方面，福田戴姆勒的歐曼業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定向上、奔馳業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)止跌，福田戴姆勒未來或給上市公司帶來正向的邊際變化；我們認(rèn)為，福田康明斯與采埃孚福田具備較強(qiáng)產(chǎn)品競爭力且有望隨國內(nèi)重卡復(fù)蘇保持穩(wěn)定向上。公司發(fā)布“30·30”戰(zhàn)略，旨在到2030年實(shí)現(xiàn)海外銷量30萬輛，新能源占比達(dá)到30%。我們認(rèn)為，福田汽車有望憑借海外+新能源雙輪驅(qū)動實(shí)現(xiàn)新的增長。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入559、621、727億元，同比增速+17%、+11%、+17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.8、19.0、23.9億元，同比增速為+1857%、+21%、+26%。EPS分別為0.20、0.24、0.30元，2025E-2027E歸母凈利潤對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE估值分別為13、11、9倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　測算數(shù)據(jù)或與實(shí)際情況存在一定偏差；國內(nèi)重卡市場復(fù)蘇不及預(yù)期；補(bǔ)貼政策效果不及預(yù)期；公司國內(nèi)市場市占率提升不及預(yù)期；天然氣價(jià)格提升超預(yù)期；柴油價(jià)格下降超預(yù)期；排放標(biāo)準(zhǔn)切換超預(yù)期；海外市場拓展不及預(yù)期；全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。