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事件：伊利股份發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，2024全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1157.80億元，同比-8.24%；歸母凈利潤84.53億元，同比-18.94%；扣非歸母凈利潤60.11億元，同比-40.04%。其中，24Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入267.40億元，同比-7.07%；歸母凈虧損24.16億元，23年同期盈利10.48億元；扣非歸母凈虧損24.98億元，23年同期盈利15.73億元。25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入330.18億元，同比+1.35%；歸母凈利潤48.74億元，同比-17.71%；扣非歸母凈利潤46.29億元，同比+24.19%。
　　低溫品類逆勢(shì)增長，奶粉業(yè)務(wù)增勢(shì)良好。1）液體乳24年實(shí)現(xiàn)收入750.03億元，同比-12.32%，主要系終端需求偏弱及常溫奶主動(dòng)去化庫存帶來的銷量下降。低溫品類24年收入同比實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長。液體乳25Q1實(shí)現(xiàn)收入196.40億元，同比-3.06%，收入同比降幅環(huán)比收窄，液奶渠道庫存穩(wěn)中有降，終端價(jià)盤保持良好。2）奶粉及奶制品24年/25Q1分別實(shí)現(xiàn)收入296.75/88.13億元，同比+7.53%/+18.65%。其中金領(lǐng)冠嬰配粉24年?duì)I收同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，成人奶粉市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。奶酪品類2B業(yè)務(wù)24年?duì)I收同比增長超20%。3）冷飲產(chǎn)品24年/25Q1分別實(shí)現(xiàn)收入87.21/41.05億元，同比-18.41% /-5.25%。
　　原奶價(jià)格下行提升毛利率，澳優(yōu)商譽(yù)減值影響短期利潤。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分別為34.10%/31.00%/37.82%，25Q1同比/環(huán)比分別為+1.80/+6.82pcts。成本端紅利帶來整體毛利率的提升。費(fèi)用端，2024全年/24Q4/25Q1銷售費(fèi)用率分別為18.99%/18.06%/16.92%，25Q1同比/環(huán)比分別為-1.52/-1.14pcts，主要系公司終端產(chǎn)品新鮮度良好，促銷費(fèi)用有所減少。2024全年/24Q4/25Q1管理費(fèi)用率分別為3.86%/4.07%/3.77%，25Q1同比/環(huán)比分別為-0.70/-0.30pcts。綜合來看，2024全年/24Q4/25Q1歸母凈利率分別為7.30%/-9.03%/14.76%，25Q1同比/環(huán)比分別為-3.42/+23.80pcts。24Q4利潤端凈虧損主要系澳優(yōu)商譽(yù)減值影響報(bào)表端30.37億元，25Q1凈利率同比下滑主要系24Q1投資收益基數(shù)較高。2024全年//24Q4/25Q1扣非歸母凈利率分別為5.19%/-9.34%/14.02%，25Q1同比/環(huán)比分別為+2.58/+23.36pcts。展望全年，公司終端動(dòng)銷表現(xiàn)持續(xù)改善，25Q2低基數(shù)下有望獲得較好表現(xiàn)。存貨周期相對(duì)良性，預(yù)計(jì)促銷費(fèi)用有望減少，盈利能力有望改善。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到原奶上游去化節(jié)奏有待觀察，下調(diào)2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測(cè)至108.10/116.51億元（較前次下調(diào)6.1%/5.4%），新增2027年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為130.36億元；對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS為1.70/1.83/2.05元，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)P/E分別為17/16/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)低于預(yù)期，原材料成本波動(dòng)，核心產(chǎn)品增長不達(dá)預(yù)期。