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事件
　　近期，海融科技發(fā)布2024年年報(bào)與2025年一季報(bào)。2024年總營(yíng)收10.87億元（同增14%），歸母凈利潤(rùn)1.11億元（同增24%），扣非凈利潤(rùn)0.94億元（同增30%）。其中2024Q4總營(yíng)收3.21億元（同增30%），歸母凈利潤(rùn)0.23億元（同減1%），扣非凈利潤(rùn)0.20億元（同減1%）。2025Q1營(yíng)收2.40億元（同減6%），歸母凈利潤(rùn)0.07億元（同減80%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.04億元（同減86%）。
　　投資要點(diǎn)
　　▌原料成本上漲，加強(qiáng)費(fèi)投管控
　　2024年/2025Q1毛利率分別同減0.04pct/9pct至35.03%/28.63%，2024年底前期棕櫚油鎖價(jià)到期，成本端持續(xù)上漲，2025Q2原料供給端逐步修復(fù)，公司通過(guò)結(jié)構(gòu)性鎖價(jià)、直接對(duì)接核心供應(yīng)商、國(guó)產(chǎn)乳脂替換等方式減緩成本壓力，毛利率有望企穩(wěn)回升。2024年/2025Q1銷售費(fèi)用率分別同比-1pct/+1pct至14.04%/14.85%，預(yù)計(jì)公司持續(xù)控制費(fèi)用支出，費(fèi)用端率預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。2024年/2025Q1管理費(fèi)用率分別同比-0.3pct/+1pct至7.40%/7.76%。凈利率分別同比+0.8pct/-11pct至10.18%/3.01%。
　　▌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，關(guān)注募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度
　　2024年奶油營(yíng)收10.08億元（同增16%），毛利率同減1pct至35.48%，拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，奶油銷量7.17萬(wàn)噸（同增15%），噸價(jià)1.41萬(wàn)元/噸（同增1%），主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、高單價(jià)低毛利的稀奶油放量所致。分具體類型來(lái)看，2024年植脂奶油/混合奶油/稀奶油營(yíng)收分別為2.77/4.15/1.27億元，分別同比+10%/-15%/+24%，后續(xù)公司針對(duì)混脂、冷凍線產(chǎn)品做工業(yè)包裝，優(yōu)化性價(jià)比，稀奶油對(duì)標(biāo)中高端進(jìn)口品牌優(yōu)化性狀表現(xiàn)，二期募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)6月驗(yàn)收，將大幅緩解產(chǎn)能瓶頸，伴隨市場(chǎng)需求起勢(shì)，稀奶油預(yù)計(jì)延續(xù)高增。
　　▌經(jīng)銷渠道相對(duì)承壓，大客戶持續(xù)開發(fā)
　　2024年經(jīng)銷渠道營(yíng)收8.77億元（同增6%），下游流通渠道面臨變革，公司助力經(jīng)銷商開發(fā)區(qū)域產(chǎn)品，順應(yīng)需求趨勢(shì)。2024年直銷渠道營(yíng)收2.10億元（同增65%），新銳KA、茶飲客戶持續(xù)開拓，公司在現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模下充分提升客戶覆蓋廣度，客戶儲(chǔ)備充足，預(yù)計(jì)二期項(xiàng)目落地后，下游客戶端將充分承接產(chǎn)能釋放。海外市場(chǎng)來(lái)看，2024年境外營(yíng)收2.16億元（同增17%），出口資質(zhì)辦理、團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充等前期工作逐漸落地，印度產(chǎn)能逐季釋放，預(yù)計(jì)海外2025年延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　公司直營(yíng)客戶儲(chǔ)備充分，海外市場(chǎng)保持快速推進(jìn)，隨著原材料成本邊際優(yōu)化、產(chǎn)能項(xiàng)目落地，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)持續(xù)向好。根據(jù)年報(bào)與一季報(bào)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.31/1.58/1.92元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為26/21/18倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期、員工持股計(jì)劃進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。