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核心觀點(diǎn)：
　　裝機(jī)穩(wěn)增量價(jià)穩(wěn)健，2024年公司業(yè)績同比增長21%。公司發(fā)布年報(bào)一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137.40億元（同比-4.87%），歸母凈利潤10.99億元（同比+21.01%），2025Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.60億元（同比-1.42%），歸母凈利潤6.23億元（同比+0.74%）。公司電力熱力業(yè)務(wù)量價(jià)穩(wěn)定增長、帶動(dòng)收入提升，但運(yùn)維業(yè)務(wù)收入下滑較大，影響收入增速，公司積極降本增效，2024年毛利率26.92%（同比+1.17pct），ROE提升0.65pct至8.5%，資產(chǎn)負(fù)債率降低4.30pct至69.99%，Q1繼續(xù)降低至69%。2024年公司營業(yè)外收入增長，主要系出售碳排放資產(chǎn)產(chǎn)生的收入及個(gè)別風(fēng)電項(xiàng)目賠償款影響。
　　定增+發(fā)行類REITs多元融資，新能源穩(wěn)定投產(chǎn)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2024年新增裝機(jī)102萬千瓦，截至2024年底，公司總裝機(jī)1444萬千瓦，其中清潔能源裝機(jī)1114萬千瓦，包括風(fēng)電372萬千瓦、光伏739萬千瓦、生物質(zhì)3萬千瓦，占總裝機(jī)比例77.15%；火電裝機(jī)330萬千瓦，占比22.85%。2024年公司定增發(fā)行8.37億股，募資42.52億元，用于大安風(fēng)光制綠氫合成氨項(xiàng)目及其他新能源項(xiàng)目。此外，公司以風(fēng)光資產(chǎn)發(fā)行類REITs，發(fā)行規(guī)模13.55億元。
　　容量電價(jià)+輔助服務(wù)，公司火電盈利持續(xù)改善。公司火電裝機(jī)調(diào)峰能力出色，東北作為最早推動(dòng)輔助服務(wù)市場建設(shè)的區(qū)域，調(diào)峰補(bǔ)償力度較大，輔助服務(wù)收入穩(wěn)定，國家加快推進(jìn)輔助服務(wù)市場建設(shè)，后續(xù)火電也有望從現(xiàn)貨市場獲得合理收益，有助于穩(wěn)定公司盈利。2024年公司火電+熱力收入同比增長3%，毛利潤同比增長24%。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司25~27年歸母凈利潤分別為12.43、14.1、15.0億元，按最新收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為15.6、13.7、12.9倍。公司定增募資發(fā)展風(fēng)光制氫制氨，成長性較好。參考同業(yè)，給予公司25年18倍PE估值，對應(yīng)6.17元/股合理價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；煤炭價(jià)格波動(dòng)，上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整等。