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基本面：進(jìn)口減量有限，產(chǎn)增需減導(dǎo)致過剩。（ 1）2025Q1，我國煤炭進(jìn)口總量1.1億噸，同比-0.9%，總體仍維持高位，其中，由印尼進(jìn)口煤炭5259萬噸，同比-6.6%，由澳大利亞進(jìn)口煤炭1645萬噸，同比+3.7%，由蒙古進(jìn)口煤炭1749萬噸，同比+3.1%，由俄羅斯進(jìn)口煤炭1962萬噸，同比+7.9%；（2）2025Q1，我國原煤產(chǎn)量12.0億噸，同比+8.8%，其中，新疆、山西、陜西、內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量同比增速分別為16.9%、19.8%、4.1%、2.1%；（3）2025Q1，我國火電發(fā)電量1.5萬億千瓦時(shí)，同比-4.4%，生鐵產(chǎn)量2.2億噸，同比+1.4%，水泥產(chǎn)量3.3億噸，同比-1.7%，化工耗煤量0.8億噸，同比+14.8%。
　　煤價(jià)：長協(xié)煤價(jià)穩(wěn)健，現(xiàn)貨煤價(jià)顯著下行。（1）2025Q1，港口5500大卡現(xiàn)貨動力煤均價(jià)721元/噸，同比-20%，環(huán)比-12%；（2）2025Q1，港口5500大卡長協(xié)動力煤均價(jià)690元/噸，同比-3%，環(huán)比-1%；（3）坑口煤價(jià)跟隨港口煤價(jià)下行，2025Q1，榆林、大同、鄂爾多斯動力煤均價(jià)分別同比-24%、-26%、-24%；（4）焦煤價(jià)格跌幅遠(yuǎn)大于動力煤價(jià)格跌幅，2025Q1，山西呂梁主焦煤均價(jià)1252元/噸，同比-44%，環(huán)比-19%。
　　板塊盈利：總體承壓，企業(yè)盈利分化加劇。（1）2025Q1，申萬煤炭開采行業(yè)總營業(yè)收入2845.6億元，同比-17.8%，歸母凈利潤301.0億元，同比-27.5%，年化凈資產(chǎn)收益率9.6%，同比-4.2pct，環(huán)比-2.9pct；（2）2025Q1，市值千億以上的4家煤企（神華、中煤、陜煤、兗礦）歸母凈利潤234.4億元，同比-19.9%，剩余20家煤企歸母凈利潤72.5億元，同比-46.0%，頭部企業(yè)盈利相對穩(wěn)健，受煤價(jià)下行影響相對較小。
　　后續(xù)展望：供需格局緩慢改善，價(jià)格有望觸底。（1）3月單月進(jìn)口煤數(shù)量同比-6.4%，后續(xù)進(jìn)口煤數(shù)量有望收縮；（2）部分煤炭企業(yè)已陷入賬面虧損，后續(xù)可能有減產(chǎn)/停產(chǎn)等現(xiàn)象；（3）年初以來火電發(fā)電量顯著低于預(yù)期，夏季用電高峰將至，火電需求邊際好轉(zhuǎn)有望帶動煤炭需求恢復(fù)。
　　投資建議：在當(dāng)前港口現(xiàn)貨動力煤價(jià)格低于長協(xié)價(jià)格的背景下，預(yù)計(jì)港口動力煤現(xiàn)貨價(jià)格的進(jìn)一步下跌空間有限，考慮到2025年煤價(jià)中樞同比將下行，仍建議以防守思路對待當(dāng)前板塊，推薦長協(xié)占比高、盈利穩(wěn)定的中國神華、中煤能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：經(jīng)濟(jì)增速下滑；水電出力超預(yù)期；海外煤價(jià)大幅下跌；政策實(shí)施力度不及預(yù)期。