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業(yè)績表現(xiàn)：福立并表影響及主業(yè)回暖下，收入利潤增速大幅修復(fù)
　　2024A：公司實現(xiàn)收入7.82億元，YOY+33.33%；歸母凈利潤8284.34萬元，YOY+20.82%；扣非歸母凈利潤6587.37萬元，YOY+108.55%。
　　2025Q1：公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.89億元，同比增長22.39%；歸母凈利潤2921.54萬元，同比增長72.98%；扣非歸母凈利潤2507.61萬元，同比增長85.28%。
　　成長性：看好國產(chǎn)替代加速疊加公司自身“產(chǎn)品力+平臺”驅(qū)動的新階段
　　我們認為，公司在過去幾年持續(xù)的高研發(fā)投入下完成了產(chǎn)品力的儲備，并通過收購以及內(nèi)部團隊整合的方式圍繞色譜填料搭建了完整且稀缺的、自主可控的“產(chǎn)品+服務(wù)”平臺，我們看好公司抓住對等關(guān)稅帶來的國產(chǎn)替代新一輪機遇，2025年有望迎來增長拐點。具體看，核心業(yè)務(wù)色譜填料和層析介質(zhì)產(chǎn)品在2025年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入約1.11億元，較上年同期增長約10.62%，延續(xù)了2024年以來的增長修復(fù)趨勢。伴隨著戰(zhàn)略客戶的臨床管線持續(xù)推進以及國產(chǎn)替代帶來的商業(yè)化變更提速，我們看好填料業(yè)務(wù)的持續(xù)加速。其他業(yè)務(wù)方面，在液相色譜儀器新品放量以及賽譜儀器+耗材銷售策略升級影響下，看好公司儀器、色譜柱等板塊的協(xié)同增長。
　　盈利能力：高盈利持續(xù)，利潤彈性或逐步釋放
　　2024年公司毛利率為70.22%，同比下降7.85pct，主要和毛利率較低的福立儀器并表影響有關(guān)，核心產(chǎn)品色譜填料和層析介質(zhì)毛利率為81.56%，同比略降2.39pct。我們認為公司通過前期的高研發(fā)投入已有相對充分的新品儲備能夠抵御市場競爭加劇風(fēng)險，且公司稀缺的核心原料微球自產(chǎn)能力將進一步凸顯，看好核心產(chǎn)品毛利率維持高水平。費用端來看，2024年公司三費受到福立儀器并表影響以及股份支付費用影響表觀依然出現(xiàn)了較大增長，2025年后隨著部分影響因素消除，以及規(guī)模效應(yīng)的逐步體現(xiàn)，看好公司利潤端彈性釋放。
　　經(jīng)營質(zhì)量分析：看好經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化
　　2024年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.33億元，同比增長5.99%，延續(xù)了較好的經(jīng)營質(zhì)量。2025年一季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-530.26萬元，同比變化較大，主要系支付員工年度績效獎金和進行部分采購備貨所致。賬期方面，2024年公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)為117天，同比縮短約14天，2025年一季度公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)為145天，同比延長約13天，我們認為波動或和賬期更長的儀器產(chǎn)品占比增長有關(guān)?；诠緡@優(yōu)質(zhì)大客戶拓展的戰(zhàn)略進一步推進，我們看好公司的經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。
　　盈利預(yù)測與估值
　　基于公司面臨的競爭壓力以及研發(fā)投入等超過我們此前預(yù)期，我們下調(diào)前次盈利預(yù)測。我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)收入9.66/11.74/14.31億元，同比增長23.44%/21.59%/21.87%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.39/1.86/2.42億元，同比增長68.00%/33.87%/30.05%，對應(yīng)EPS為0.34/0.46/0.60元/股，2025年5月8日收盤價對應(yīng)2025年P(guān)E為66倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示
　　新客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險；存量客戶采購存在周期性導(dǎo)致業(yè)績波動風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；新產(chǎn)品研發(fā)或進度不及預(yù)期風(fēng)險；海外業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險。