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公司發(fā)布2024/1Q25業(yè)績：1）2024年?duì)I收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為39.24/8.26/7.82億元（營收-0.20%yoy，利潤扭虧）；其中，4Q24營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為8.36/2.20/2.34億元（營收+5.84%yoy，利潤扭虧）。2）1Q25營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為8.85/0.85/0.75億元（-11.85/-52.19/-56.05%yoy）。公司年報(bào)業(yè)績符合業(yè)績預(yù)告。我們看好公司生物類似藥業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)全年業(yè)績改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　制劑：穩(wěn)增長延續(xù)，非肝素制劑出口持續(xù)發(fā)力
　　2024年，公司制劑（含生物類似藥）實(shí)現(xiàn)收入30.50億元（+10%yoy），其中非肝素制劑14.67億元（+24%yoy）；1Q25，公司制劑收入同比+18%，制劑出口仍為強(qiáng)力增長驅(qū)動(dòng)。海外來看：1）美國市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長，2024年Meitheal實(shí)現(xiàn)營收19.35億元（+19%yoy）；2）累計(jì)取得超100項(xiàng)海外批件，其中2024年在美新增獲批7個(gè)；3）歐洲、巴西等非美市場(chǎng)亦在蓄力。國內(nèi)來看：1）磺達(dá)肝癸鈉、苯達(dá)莫司汀等非肝素制劑放量起步；2）累計(jì)取得超30項(xiàng)國內(nèi)批件，其中2024年新增獲批8個(gè)。
　　生物類似藥：阿達(dá)木、利拉已開始放量，白紫等陸續(xù)補(bǔ)充產(chǎn)品矩陣
　　生物類似藥有望成為下一階段增長引擎：1）6M24購入阿達(dá)木單抗批件，至年報(bào)已實(shí)現(xiàn)超7000萬元收入；2）4M25利拉魯肽獲批，白蛋白紫杉醇亦有望于1H25獲批，目前來看競(jìng)爭格局均較為健康；胰島素產(chǎn)品有望自2026年起陸續(xù)獲批；3）公司有望持續(xù)引進(jìn)潛力品種，產(chǎn)品矩陣逐漸成型。
　　肝素原料藥：負(fù)面影響持續(xù)出清
　　2024/1Q25，公司毛利率降至43.21/34.41%，我們估測(cè)主因肝素原料藥承壓：公司肝素原料藥2024年實(shí)現(xiàn)營收7.87億元（-21%yoy），占比降至20%；1Q25營收同比-52%，主因客戶采購策略調(diào)整。我們預(yù)計(jì)2025年肝素原料藥收入占比將降至約10%，后續(xù)影響有限。2024年，公司沖回存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1.16億元，主因2024年原材料采購成本明顯降低，使得存貨成本降低。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤為10.25/13.46/16.62億元（+24/31/23%yoy；較2025-26年前值11.36/14.43億元下調(diào)10/7%，主要反映原料藥客戶采購策略調(diào)整），對(duì)應(yīng)EPS為0.63/0.83/1.03元。我們給予公司2025年P(guān)E 27.43x（與可比公司持平；考慮到關(guān)稅等不確定性，我們暫時(shí)去除此前給予的20%溢價(jià)），對(duì)應(yīng)合理估值281.26億元，目標(biāo)價(jià)為17.41元（前值22.10元，基于2025年P(guān)E 31.43x，較可比公司溢價(jià)20%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品獲批及銷售不及預(yù)期，匯兌風(fēng)險(xiǎn)。