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收入不及指引，但毛利率水平韌性較強(qiáng)：1Q25收入22.47億美元，環(huán)比增長(zhǎng)2%，不及之前指引下限（環(huán)比+6%）。但1Q25毛利率22.5%超過(guò)之前指引上限21%，韌性仍強(qiáng)。我們測(cè)算1Q25或增加超1萬(wàn)片12英寸月產(chǎn)能，而ASP或環(huán)比下降9%。管理層重申不主動(dòng)降價(jià)的策略，收入不及預(yù)期主因1Q25設(shè)備維護(hù)出現(xiàn)突發(fā)狀況，影響到開始部分開始生產(chǎn)的晶圓?？紤]到ASP環(huán)比下降，我們認(rèn)為受影響的晶圓或主要集中在部分高端產(chǎn)品。管理層認(rèn)為設(shè)備突發(fā)狀況影響或持續(xù)到2Q25，指引2Q25收入環(huán)比下降4%到6%，這或是2Q23去庫(kù)存周期緩和以來(lái)環(huán)比首次下降，指引毛利率在18%到20%之間。
　　工業(yè)與汽車需求或邊際改善，關(guān)注下半年需求變化：1Q25工業(yè)與汽車收入環(huán)比上升20%左右，與之相關(guān)的平臺(tái)包括BCD、CIS和特殊存儲(chǔ)器等產(chǎn)品需求旺盛。而高壓驅(qū)動(dòng)、HVCMOS和40/28nm應(yīng)用在小屏幕上的驅(qū)動(dòng)芯片產(chǎn)品則受限于產(chǎn)能，出現(xiàn)供不應(yīng)求。我們觀察到，下游特別是與輔助駕駛相關(guān)的汽車應(yīng)用或是需求旺盛的主要因素。管理層描述總體需求環(huán)境為廣泛溫和復(fù)蘇，并認(rèn)為全年包括智能手機(jī)和IoT在內(nèi)需求或在今年8月之后才有較好能見度。管理層認(rèn)為關(guān)稅對(duì)工業(yè)界產(chǎn)生的影響（如設(shè)備采購(gòu)、客戶下單需求）或小于1%，并重申每年增加5萬(wàn)片月產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃以及全年同比基本持平的資本開支計(jì)劃。
　　維持中性評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，公司股價(jià)之前一個(gè)季度表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，即受市場(chǎng)情緒影響股價(jià)或出現(xiàn)波動(dòng)，但由于公司在國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭地位疊加估值基本充分反映公司基本面情況，股價(jià)在市場(chǎng)回歸基本面之后或在我們之前的目標(biāo)價(jià)附近區(qū)間震蕩。我們維持此觀點(diǎn)，一方面，公司或?qū)⒊掷m(xù)受益于關(guān)鍵半導(dǎo)體產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代的需求；另一方面，折舊和ASP壓力或使收入和利潤(rùn)水平增長(zhǎng)保持溫和復(fù)蘇。我們下調(diào)2025年公司收入/毛利率預(yù)測(cè)到89.5億美元/20.8%（前值94.1億美元/20.9%）。我們維持中性評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)到45港元（前值48港元），對(duì)應(yīng)2.1倍2025年市凈率（前值2.25倍）以反映收入增速變動(dòng)。