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事件：公司發(fā)布2025年一季度報告，報告期內公司實現(xiàn)營收59.55億，同比-16.71%；歸母凈利潤1.92億元，同比-44.68%；扣非歸母凈利潤1.72億元，同比-44.64%；基本每股收益為0.08元/股。
　　需求疲軟收入承壓，結構調整持續(xù)。25年Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入59.55億，同比-16.71%。一方面，業(yè)績仍受外部市場需求疲軟及行業(yè)競爭加劇的影響，下游房地產及基建投資景氣度仍有待恢復。2025年一季度，房屋新開工面積累計12996萬平方米，同比-24.40%；另一方面，公司繼續(xù)主動進行業(yè)務結構調整，我們預計地產集采和工程施工等直銷業(yè)務仍處于收縮階段，長期看雖有助于提升經營質量，但短期內對收入增長形成一定拖累。2024年全年，公司零售渠道、工程渠道、直銷分別實現(xiàn)收入102.09億元、133.54億元、42.77億元，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%。直銷業(yè)務收入占比由23年的31.59%下降至24年的15.24%。
　　毛利率下滑拖累盈利能力，費用管控初見成效。25Q1公司歸母凈利潤1.92億元，同比-44.68%。毛利率方面，25Q1公司實現(xiàn)毛利率23.73%，相較去年同期的29.68%下滑5.95pct，我們預計與公司低毛利率新品占比有所提升以及防水業(yè)務競爭較為激烈導致產品出廠價有所下降有關。值得注意的是，公司期間費用管控已初見成效，25Q1銷售費用、管理費用、研發(fā)費用及財務費用分別為5.40億元，3.62億元，0.99億元，0.13億元，合計10.13億元（去年同期為14.58億元）；銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率及財務費用率分別為9.07%、6.07%、1.65%、0.22%，同比-1.46pct、-1.60pct、-0.11pct、-0.21pct。凈利率方面，因受毛利率下滑拖累，25Q1凈利率2.99%，同比-1.79pct。
　　經營現(xiàn)金流顯著改善，渠道轉型效果顯現(xiàn)。25Q1公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-8.13億元，較去年同期的-18.89億元實現(xiàn)大幅改善。23-25年一季度，公司凈現(xiàn)比-10.08、-5.53、-4.57，連續(xù)2年實現(xiàn)改善。凈現(xiàn)比逐年改善反映了公司加強費用管控和營運資金管理的成效，同時也體現(xiàn)了公司從大B直銷向C端和小B渠道轉型帶來的經營質量提升的趨勢。
　　應收賬款有所增加，風險出清仍在持續(xù)。截至25Q1末，公司應收票據(jù)及賬款余額為88.22億元，較年初的78.52億元有所增加，這可能與公司所從事行業(yè)收入確認節(jié)奏有關。但同時，其他應收款期末余額為16.73億元，較年初的22.01億元顯著減少，表明公司仍在積極處理歷史遺留問題，風險敞口持續(xù)得到控制。
　　投資建議：產品端公司挖掘砂粉機會；渠道端深耕零售，堅持合伙人優(yōu)先，加速海外市場布局。內部堅持最大限度降低生產成本，積極解決應收賬款歷史問題。考慮到當前下游需求仍不足，我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)營收283.78、292.73、305.72億元（2025-2026前值分別為318.12/359.71億），歸母凈利潤14.22、18.99、24.03億元（2025-2026前值分別為20.29/27.74億），對應當前股價的2025-2027年PE分別為19.2/14.4/11.4X，維持“買入”評級。
　　風險提示：地產基建投資不及預期，原材料價格上漲，新品培育不及預期。