>> 國盛證券-電子行業(yè)2025中期策略：景氣全面復(fù)蘇，聚焦AI+國產(chǎn)化-250510
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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| 13884KB |
| 格式： |
pdf 共125頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
鄭震湘,佘凌星,鐘琳 |
| 行業(yè)名稱： |
電子 |
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2025年全球半導(dǎo)體行業(yè)在多重動能驅(qū)動下迎來結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，AI技術(shù)滲透、國產(chǎn)替代深化與周期性補庫形成共振，推動各細分領(lǐng)域全面增長。25Q1數(shù)字IC設(shè)計板塊成長延續(xù)，研發(fā)投入持續(xù)加碼，CIS、SoC等細分市場憑借國產(chǎn)替代突破及端側(cè)AI落地展現(xiàn)強勁爆發(fā)力；模擬芯片逆勢創(chuàng)新高，庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化與高端料號突破釋放盈利彈性，算力&互連IC受益高研發(fā)轉(zhuǎn)化及國產(chǎn)替代加速進入收獲期。存儲板塊ASP上行預(yù)期明確，端側(cè)AI需求驅(qū)動修復(fù)，而半導(dǎo)體設(shè)備/材料/零部件國產(chǎn)化進程提速，封測領(lǐng)域發(fā)力先進封裝承接AI算力需求。消費電子、PCB、被動元件及面板均呈現(xiàn)淡季不淡特征，印證行業(yè)景氣擴散。整體看，AI重塑創(chuàng)新周期、國產(chǎn)供應(yīng)鏈韌性增強兩大主線交織，行業(yè)正從“周期修復(fù)”邁向“技術(shù)創(chuàng)新+結(jié)構(gòu)升級”的新成長階段！
數(shù)字IC：周期上行，AI接力。我們看到，在上行補庫周期、國產(chǎn)替代、AI滲透等多重因素的驅(qū)動下，數(shù)字IC設(shè)計板塊25Q1營收達380億元（yoy+25%），歸母凈利達33億元（yoy+31%），單季度營收及歸母凈利均實現(xiàn)連續(xù)六個季度同比正增長；板塊25Q1毛利率/凈利率分別提升至32.7%/9.0%，2024全年研發(fā)支出高達278億元，yoy+18%。
聚焦細分板塊：
1）CIS：多年研發(fā)沉淀打開產(chǎn)品力周期，龍頭韋爾引領(lǐng)國產(chǎn)替代。我們認為相比23H2以來進行的行業(yè)補庫周期更為重要的是，以韋爾股份為代表的國產(chǎn)廠商在多年的研發(fā)沉淀后，自身強大的產(chǎn)品力引發(fā)的新一輪國產(chǎn)替代周期則是板塊成長更為重要的驅(qū)動力。韋爾股份25Q1實現(xiàn)營收64.7億元（yoy+15%），歸母凈利8.7億元（yoy+55%），毛利率31.0%（yoy+3.1pcts），凈利率13.3%（yoy+3.5pcts）。我們認為，在光學(xué)升級延續(xù)且AI眼鏡、機器人等新型終端不斷涌現(xiàn)的背景下，國產(chǎn)替代的趨勢仍在加強，我們持續(xù)看好CIS板塊的未來成長。
2）SoC：AIoT加速滲透，端側(cè)AI乘風(fēng)起。回顧SoC板塊的業(yè)績表現(xiàn)，我們能非常明顯地看到較多企業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績的大幅增長，如恒玄科技25Q1實現(xiàn)營收9.9億元（yoy+52%），歸母凈利1.9億元（yoy+590%），毛利率38.5%（yoy+5.5pcts），凈利率19.2%（yoy+14.9pcts）。我們認為在高增長的背后，主要得益于廣泛的AIoT下游（如消費電子、智能家居、汽車電子、工業(yè)能源等）在數(shù)字化和智能化方面的加速滲透。而且可以預(yù)見的是，在大模型日益發(fā)展的背景下，端側(cè)AI的大趨勢會進一步強化AIoT的發(fā)展勢頭，我們堅定看好上游SoC公司業(yè)績增長的可持續(xù)性。
模擬芯片：營收逆勢創(chuàng)新高，國產(chǎn)化進程加速。25Q1模擬芯片板塊營收合計77.6億元，同比增長11%，23Q3至今營收連續(xù)7個季度實現(xiàn)同比增長。板塊總營收23Q4即創(chuàng)出單季度新高，納芯微、杰華特、南芯科技、芯朋微在25Q1再創(chuàng)單季度營收新高，國產(chǎn)化alpha凸顯。25Q1板塊庫存環(huán)比增加2%，但庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，可見庫存結(jié)構(gòu)變化顯著。22Q3以來，板塊研發(fā)費用率始終維持在20%以上，我們認為過去2-3年的研發(fā)積累有望迎來全面爆發(fā)，汽車和工業(yè)領(lǐng)域的高端料號將不斷突破。中國對美成熟制程反傾銷反補貼調(diào)查進行中，地緣摩擦下供應(yīng)鏈自主可控重要性進一步凸顯，TI+ADI 2024年中國大陸營收合計約50億美金，國產(chǎn)模擬IC廠商有望在其中攫取更多份額！
算力&互連IC：高研發(fā)逐步進入收獲期，國產(chǎn)化加速。我們看到，在數(shù)年持續(xù)的高研發(fā)下，各個公司部分產(chǎn)品已經(jīng)進入收獲期，25Q1十家公司總收入82.7億元，同比+40%，環(huán)比-9%，歸母凈利潤合計10.3億元，同比+270%，環(huán)比+145%，平均毛利率為53.4%，同比+4pcts，環(huán)比+2pcts。整體來看，板塊收入、利潤端均有顯著提升。展望未來，板塊整體合同負債高速增長，彰顯了訂單較為飽滿，預(yù)付款項、庫存維持高位主要系公司積極備貨，對未來發(fā)展充滿信心，我們認為算力&互連IC板塊未來收入有較好的保障，國產(chǎn)算力芯片及云端互連芯片性價比持續(xù)提升，疊加美國芯片禁令、關(guān)稅紛爭背景下國產(chǎn)化需求提升，本土廠商替代空間廣闊，未來營收業(yè)績有望持續(xù)放量。
存儲：ASP有望上行，端側(cè)AI推動需求增長。存儲板塊收入端表現(xiàn)較好，利潤率有所下滑。從設(shè)計廠商板塊內(nèi)部來看各公司表現(xiàn)有所分化，兆易創(chuàng)新表現(xiàn)較為穩(wěn)健，其余設(shè)計公司25Q1業(yè)績承壓，從模組廠商來看，德明利營收實現(xiàn)逆勢增長，25Q1營收12.5億元，同比+54%，環(huán)比+7%，毛利率端雖較24Q1的高點同比下滑較多，環(huán)比24Q4的1.3%增長4.6pcts至5.8%。我們認為2025年隨著大宗存儲減產(chǎn)、利基存儲競爭格局優(yōu)化，整體價格有望上行，帶動板塊業(yè)績逐步修復(fù)。
半導(dǎo)體設(shè)備：加速追趕，鋒芒漸展。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)預(yù)計2025年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場將達1210億美元，中國大陸擴產(chǎn)動能較強，引領(lǐng)全球半導(dǎo)體設(shè)備市場，全球半導(dǎo)體晶圓制造產(chǎn)能預(yù)計2025年增長7%，達每月產(chǎn)能3370萬片（8英寸當(dāng)量），中國大陸保持兩位數(shù)產(chǎn)能增長，2025年增至1010萬（wpm）。當(dāng)前國內(nèi)高端設(shè)備仍依賴進口，在國內(nèi)政策利好及外部制裁刺激下，國產(chǎn)廠商正加速追趕，逐步滲透高端設(shè)備領(lǐng)域。選取部分設(shè)備公司，25Q1營業(yè)總收入合計達169.7億元，同比增長35.7%，歸母
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