>> 華鑫證券-固定收益專題報告：3月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述，選美與比爛-250509
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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在過去的5周時間里（4月5日發(fā)布2月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)股跌債漲；完全符合我們有關(guān)，“縮表狀態(tài)下，股債性價比趨勢上開始偏向債券，權(quán)益風格逐步轉(zhuǎn)為價值占優(yōu)”的判斷。展望5月，我們的核心觀點與2月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中對于4月的展望基本一致，即維持對于國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷，負債端在經(jīng)歷了年初的短暫擴表后重回縮表，資產(chǎn)端實體經(jīng)濟受到美國關(guān)稅的沖擊尚有待觀察，只要資產(chǎn)端不出現(xiàn)大幅走弱的情況，金融市場剩余流動性就會邊際收斂，股債性價比趨勢上偏向債券，權(quán)益風格趨勢上呈現(xiàn)價值占優(yōu)?？紤]到十債收益率已重新回到前期低點（1.6%）附近，價值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對更優(yōu)的配置價值。
在此前的一篇全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中，我們論述了封閉框架下，縮表周期的基本投資邏輯，即重配置、輕交易，股債性價比持續(xù)偏向債券，做大顆粒度（詳見《封閉框架下，縮表周期的投資邏輯——7月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述》，2024-9-7）。在本篇報告中，我們從另一個維度討論封閉框架下，縮表周期的投資邏輯。國家資產(chǎn)負債表的邊際收擴稱為經(jīng)濟周期，擴張周期下，增量博弈，投資是一種選美邏輯，即進行風險平價處理后各類資產(chǎn)的收益都較好，投資者試圖從中選取收益最好的資產(chǎn)；而在收縮周期下，減量博弈，投資變成比爛邏輯，即進行風險平價處理后各類資產(chǎn)端的收益都較差，但資金只要留在資本市場中就必須持有資產(chǎn)，排除掉收益最差的資產(chǎn)后，最終剩下的資產(chǎn)就會成為資金配置的主要標的，無論其收益多么不誘人。從大類上，我們將現(xiàn)有中國資產(chǎn)分為四大類，即短債、長債、價值權(quán)益、成長權(quán)益；按照上述邏輯，縮表周期下首先排除的是成長權(quán)益。短債可以參考政策利率，按照最新降息后的政策利率匡算，我們認為短債基本上處于中樞水平附近（以一年期國債收益率為例，我們認為目前政策利率對應(yīng)的中樞大約為1.4%），雖然交易機會不大，但風險亦很小，且票息回報相對尚可。剩余就是長債和價值權(quán)益的比較問題，目前期限利差過于狹窄，十年國債和一年國債的期限利差收窄至20個基點附近，已經(jīng)是2018年初金融去杠桿結(jié)束以來的最低水平，或反映了市場對經(jīng)濟過度悲觀的預期。考慮到十債收益率已重新回到前期低點（1.6%）附近，價值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對更優(yōu)的配置價值。因此，從賣方的角度，我們建議投資者根據(jù)自己的風險偏好構(gòu)建一個短債加權(quán)益價值的投資組合。美國方面，最新公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度實際GDP同比增長2.1%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的國際主流機構(gòu)對美國今年經(jīng)濟增速的預估都是回歸趨勢水平附近，我們重點關(guān)注后續(xù)美國季度實際GDP同比增速能否以及何時跌破趨勢水平。
負債端來看，3月實體部門負債增速錄得8.8%，前值8.4%；結(jié)構(gòu)上看，政府和非金融企業(yè)負債增速均高于前值、家庭則與前值基本持平，3月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速再度下行0.1百分點至9.0%，我們認為未來繼續(xù)下行的概率仍較高。預計4政府部門負債增速繼續(xù)上升至14.8%附近，實體部門負債增速亦上升至9.1%附近，以月末時點數(shù)衡量，形成年內(nèi)極值高點，5月轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。貨幣政策方面，3月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機構(gòu)負債上升），我們認為，3月貨幣政策整體上看邊際上仍然偏緊，4月才略有改善。按照2025年5月降息后的情況估計，我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.3%；目前十年國債和一年國債的期限利差大幅收窄至20個基點附近，2024年2月20日LPR非對稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預估至60個基點，對應(yīng)十債收益率下沿約為1.9%，三十年和十年國債利差中樞預估在20個基點，對應(yīng)三十年國債收益率下沿約為2.1%。
資產(chǎn)端來看，3月物量數(shù)據(jù)較1-2月出現(xiàn)了比較全面的改善，本輪經(jīng)濟恢復的情況好于預期，關(guān)注后續(xù)物量數(shù)據(jù)是否轉(zhuǎn)而走弱。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標。
▌風險提示
經(jīng)濟失速下滑，政策超預期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差。
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