>> 華鑫證券-固定收益周報(bào)-資產(chǎn)配置周報(bào)：看多價(jià)值-250412
| 上傳日期： |
2025/4/13 |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華鑫證券 |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年2月實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速錄得8.4%，前值8.5%，略低于我們之前的預(yù)期。預(yù)計(jì)3月實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速小幅反彈至8.6%附近，3月底4月初形成年內(nèi)高點(diǎn)，隨后趨于下行，重回縮表。金融部門(mén)方面，上周資金面邊際上繼續(xù)松弛。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒(méi)有任何動(dòng)搖，中國(guó)仍然處于邊際縮表過(guò)程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速將下降至8%附近。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國(guó)債和地方債）凈減少1062億元（高于計(jì)劃的凈減少4357億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加4627億元，2025年2月末政府負(fù)債增速為12.9%，前值11.8%，預(yù)計(jì)3月或進(jìn)一步上升至13.9%附近，3月底4月初形成年內(nèi)高點(diǎn)，隨后趨于下行，按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門(mén)負(fù)債增速將下降至12.7%附近。根據(jù)我們的估算，今年財(cái)政政策有所前置，起點(diǎn)大約是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差擴(kuò)張，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上繼續(xù)松弛。上周一年期國(guó)債收益率趨勢(shì)下行，周末收至1.40%，按照2024年9月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.4%；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差擴(kuò)張至26個(gè)基點(diǎn)，2024年2月20日LPR非對(duì)稱(chēng)降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為2.0%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為2.2%。
資產(chǎn)端，1-2月合計(jì)來(lái)看，物量數(shù)據(jù)較12月有所走弱，考慮到基數(shù)影響，1月明顯走弱，2月或有小幅反彈。預(yù)計(jì)后續(xù)資產(chǎn)端或能平穩(wěn)運(yùn)行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性?xún)r(jià)比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上繼續(xù)松弛。疊加美國(guó)關(guān)稅事件性沖擊，繼續(xù)股熊債牛，風(fēng)格上繼續(xù)價(jià)值占優(yōu)；債券收益率方面，短端、長(zhǎng)端全面大幅下行，股債性?xún)r(jià)比繼續(xù)偏向債券，基本符合我們的預(yù)期。十債收益率全周累計(jì)下行6個(gè)基點(diǎn)至1.66%，一債收益率全周累計(jì)下行9個(gè)基點(diǎn)至1.40%，期限利差擴(kuò)張至26個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)下行4個(gè)基點(diǎn)至1.86%。我們保持債券倉(cāng)位，更多集中價(jià)值，表現(xiàn)較好，寬基輪動(dòng)策略全周跑贏滬深300指數(shù)1.01pct。7月建倉(cāng)以來(lái)寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)6.31pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢(shì)上對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。始于1月中（1月13日當(dāng)周）的擴(kuò)表，已于2月中（即2月17日當(dāng)周）結(jié)束，橫跨春節(jié)共計(jì)6周，資金面配合程度不強(qiáng)，期限利差大幅壓縮，在一系列消息擾動(dòng)下，擴(kuò)表末端、縮表初端風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升超出了我們的預(yù)期。最新數(shù)據(jù)顯示，3月底4月初財(cái)政前置告一段落，有望形成年內(nèi)政府和實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速的高點(diǎn)。美國(guó)目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。從不好的一面來(lái)看，中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速將受到一定程度的沖擊，具體影響尚有待觀察；從好的一面來(lái)看，美國(guó)主打的科技的估值或?qū)⒈恢匦逻M(jìn)行系統(tǒng)性的重估，而中國(guó)也迎來(lái)了歷史性的機(jī)遇，如果我們不忘初心、文化自信，西降東升或已開(kāi)啟，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率是否開(kāi)始逐步進(jìn)入升值通道。債市方面，一年期國(guó)債收益率基本接近目前政策利率對(duì)應(yīng)的區(qū)間下沿，考慮到今年將會(huì)擇機(jī)降準(zhǔn)降息，我們傾向于認(rèn)為，其仍有下行空間；但期限利差過(guò)于狹窄，在十債收益率逼近前期低點(diǎn)（1.6%）后，價(jià)值類(lèi)權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對(duì)更優(yōu)的配置價(jià)值。本周我們推薦紅利指數(shù)（倉(cāng)位40%）、上證50指數(shù)（倉(cāng)位40%）、中證1000指數(shù)（倉(cāng)位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性?xún)r(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類(lèi)股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來(lái)。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H20只個(gè)股，A股組合包括A股20只個(gè)股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個(gè)股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個(gè)股進(jìn)行適當(dāng)精簡(jiǎn)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)可能不及預(yù)期。
3、市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，與預(yù)測(cè)差異較大。
4、寬基指數(shù)推薦歷史表現(xiàn)不代
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