>> 華鑫證券-固定收益專題報(bào)告：美國科技泡沫的破裂——2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述-250405
| 上傳日期： |
2025/4/5 |
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來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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在過去的4周時(shí)間里（3月8日發(fā)布1月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)股跌債漲；完全符合我們有關(guān)，“縮表狀態(tài)下，股債性價(jià)比趨勢(shì)上開始偏向債券，權(quán)益風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)為價(jià)值占優(yōu)”的判斷。展望4月，我們基本維持對(duì)于國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷，即負(fù)債端在經(jīng)歷了年初的短暫擴(kuò)表后重回縮表，資產(chǎn)端實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望維持基本平穩(wěn)的走勢(shì)，金融市場剩余流動(dòng)性邊際收斂，股債性價(jià)比趨勢(shì)上開始偏向債券，權(quán)益風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)為價(jià)值占優(yōu)。后續(xù)需要關(guān)注的新增變化是，如果十債收益率不斷逼近前期低點(diǎn)（1.6%），價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對(duì)更優(yōu)的配置價(jià)值。
與國內(nèi)相比，美國最近的變化更加值得高度關(guān)注，通過分析大滯漲后的美國歷史，我們認(rèn)為，美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，科技的估值或?qū)⒈恢匦逻M(jìn)行系統(tǒng)性的重估。而中國也迎來了歷史性的機(jī)遇，如果我們不忘初心、文化自信，西降東升或已開啟，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率是否開始逐步進(jìn)入升值通道?；仡櫞鬁q后的美國歷史，有兩段時(shí)期美國的表現(xiàn)令人驚艷，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速顯著高于潛在趨勢(shì)水平、通脹可控、宏觀杠桿率穩(wěn)中略降、美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。一段是互聯(lián)網(wǎng)革命期間，具體而言是1996-2000年5年，第二段是過去的3年，即2022-2024年；前一段已經(jīng)被學(xué)術(shù)界廣泛研究，比如前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫就著有《令人驚艷的十年》，第二段目前則關(guān)注不多。2022-2024年，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速分別錄得2.5%、2.9%、2.8%，均顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)給出的長期潛在增長預(yù)估（1.8%），但根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議給出的預(yù)估，2025-2027年美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速分別為1.7%、1.8%、1.8%。4月30日美國將公布一季度數(shù)據(jù)，我們傾向于認(rèn)為，如果美國一季度實(shí)際GDP同比增速跌破2.0%，將意味著本輪科技進(jìn)步對(duì)盈利（實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速）的提振已然完結(jié)，科技的估值或?qū)⒈恢匦逻M(jìn)行系統(tǒng)性的重估。美國本身資產(chǎn)負(fù)債表兩端出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)的概率不高，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速由過去三年顯著高于潛在趨勢(shì)水平轉(zhuǎn)而向中樞回歸，可能對(duì)應(yīng)著全球估值體系的系統(tǒng)性切換，以及科技對(duì)人類意義的反思。近期川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。
負(fù)債端來看，2月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.4%，前值8.5%；結(jié)構(gòu)上看，政府和家庭負(fù)債增速均高于前值、非金融企業(yè)負(fù)債增速則明顯低于前值，2月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速再度下行0.9百分點(diǎn)至9.1%，我們認(rèn)為未來繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)3政府部門負(fù)債增速繼續(xù)上升至13.9%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速亦上升至8.6%附近，3月底4月初有望雙雙觸及年內(nèi)頂部。貨幣政策方面，2月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（超額備付金率上升），我們認(rèn)為，2月貨幣政策整體上看邊際上仍然偏緊，4月初似乎才略有改善。按照2024年9月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.4%；目前十年國債和一年國債的期限利差大幅收窄至不足30個(gè)基點(diǎn)，2024年2月20日LPR非對(duì)稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為2.0%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國債收益率下沿約為2.2%。
資產(chǎn)端來看，在春節(jié)錯(cuò)位的基數(shù)效應(yīng)下，1月物量數(shù)據(jù)有所走弱，我們預(yù)計(jì)1-2月合計(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚能基本維持2024年11月以來的平穩(wěn)走勢(shì)。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測與實(shí)際形成偏差。
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