>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報：重回縮表-250405
| 上傳日期： |
2025/4/6 |
大小： |
1018KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年2月實體部門負債增速錄得8.4%，前值8.5%，略低于我們之前的預期。預計3月實體部門負債增速小幅反彈至8.6%附近，3月底4月初形成年內(nèi)高點，隨后趨于下行，重回縮表。金融部門方面，上周資金面邊際上有所松弛。2025年政府工作報告中明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風險的概率，有利于提升全社會的預期。按照兩會公布的財政計劃，我們預計年底實體部門負債增速將下降至8%附近。
財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈增加4955億元（高于計劃的凈增加1262億元），按計劃本周政府債凈減少4357億元，2025年2月末政府負債增速為12.9%，前值11.8%，預計3月或進一步上升至13.9%附近，3月底4月初形成年內(nèi)高點，隨后趨于下行，按照兩會公布的財政計劃，我們預計年底政府部門負債增速將下降至12.6%附近。根據(jù)我們的估算，今年財政政策有所前置，起點大約是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價格環(huán)比下降，期限利差收窄，剔除掉季節(jié)效應，整體上看資金面邊際上有所松弛。上周一年期國債收益率先上后下，周末收至1.48%，按照2024年9月降息后的情況估計，我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.4%；十年國債和一年國債的期限利差收窄至24個基點，2024年2月20日LPR非對稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預估至60個基點，對應十債收益率下沿約為2.0%，三十年和十年國債利差中樞預估在20個基點，對應三十年國債收益率下沿約為2.2%。
資產(chǎn)端，1-2月合計來看，物量數(shù)據(jù)較12月有所走弱，考慮到基數(shù)影響，1月明顯走弱，2月或有小幅反彈。預計后續(xù)資產(chǎn)端或能平穩(wěn)運行。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標。
▌二、股債性價比和股債風格
上周資金面邊際上有所松弛。繼續(xù)股熊債牛，風格上繼續(xù)價值占優(yōu)；債券收益率方面，短端、長端全面大幅下行，股債性價比繼續(xù)偏向債券，基本符合我們的預期。十債收益率全周累計下行9個基點至1.72%，一債收益率全周累計下行4個基點至1.48%，期限利差收窄至24個基點，30年國債收益率全周累計下行12個基點至1.91%。我們保持債券倉位，更多集中價值，表現(xiàn)較好，寬基輪動策略全周跑贏滬深300指數(shù)1.28pct。7月建倉以來寬基輪動策略累計跑贏滬深300指數(shù)5.27pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤12.5%）。
在2025年兩會后，我們進一步堅定了趨勢上對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷。始于1月中（1月13日當周）的擴表，已于2月中（即2月17日當周）結(jié)束，橫跨春節(jié)共計6周，資金面配合程度不強，期限利差大幅壓縮，在一系列消息擾動下，擴表末端、縮表初端風險偏好的提升超出了我們的預期。最新數(shù)據(jù)顯示，3月底4月初財政前置告一段落，有望形成年內(nèi)政府和實體部門負債增速的高點，這對應著債務供給已經(jīng)基本見頂。代表購債需求的資金面方面，考慮到一年期國債收益率基本接近政策7天逆回購利率（1.5%）、但今年將會擇機降準降息，我們傾向于認為，進一步收緊的概率亦有限。從供需兩方面考慮，債券具備了介入條件。雖然短期可能會有震蕩，但股債性價比趨勢上開始偏向債券，權(quán)益風格逐步轉(zhuǎn)為價值占優(yōu)。本周我們繼續(xù)推薦30年國債ETF（倉位20%）、上證50指數(shù)（倉位60%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價比偏向權(quán)益的幅度有限，風格上價值相對占優(yōu)的概率更高。我們認為，紅利類股票大體上應具備以下三個特征：不擴表，盈利好，活下來。綜合以上三個特征，并結(jié)合公募四季報欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H20只個股，A股組合包括A股20只個股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個股進行適當精簡。
▌風險提示
1、宏觀經(jīng)濟變化超預期，政策超預期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗總結(jié)，行業(yè)未來表現(xiàn)可能不及預期。
3、市場波動超預期，與預測差異較大。
4、寬基指數(shù)推薦歷史表現(xiàn)不代表未來收益。
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