>> 華鑫證券-固定收益周報(bào)-資產(chǎn)配置周報(bào)：5月重回縮表-250510
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年3月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.8%，前值8.4%，符合我們之前的預(yù)期。預(yù)計(jì)4月實(shí)體部門負(fù)債增速小幅反彈至9.1%附近，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，形成年內(nèi)極值高點(diǎn)，5月轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。金融部門方面，與降息有關(guān)，上周資金面邊際上有所松弛。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國(guó)仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8%附近。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加2647億元（高于計(jì)劃的凈增加1014億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加6318億元，2025年3月末政府負(fù)債增速為13.9%，前值12.9%，預(yù)計(jì)4月或進(jìn)一步上升至14.8%附近，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，形成年內(nèi)極值高點(diǎn)，隨后轉(zhuǎn)而下行，按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.5%附近。根據(jù)我們的估算，今年財(cái)政政策有所前置，起點(diǎn)大約是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上有所松弛。上周一年期國(guó)債收益率趨于下行，周末收至1.42%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差走擴(kuò)至22個(gè)基點(diǎn)，2024年2月20日LPR非對(duì)稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為1.9%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為2.1%。
資產(chǎn)端，3月物量數(shù)據(jù)較1-2月出現(xiàn)了比較全面的改善，本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況好于預(yù)期，關(guān)注后續(xù)物量數(shù)據(jù)是否轉(zhuǎn)而走弱。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
與降息有關(guān)，上周資金面邊際上有所松弛。但在盈利下行周期中，政策開始選擇穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，息差在市場(chǎng)化條件下趨于收窄，政策亦不愿降低計(jì)息負(fù)債成本率主動(dòng)拉開息差鼓勵(lì)債務(wù)擴(kuò)張，單純的貨幣政策主要在于防范生息資產(chǎn)收益率下行背景下息差過于狹窄可能引發(fā)的系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)。此外流動(dòng)性陷阱概率上升，貨幣配合財(cái)政，單純的貨幣政策放松，對(duì)資本市場(chǎng)形成的影響比較有限。股牛債熊，風(fēng)格上繼續(xù)成長(zhǎng)占優(yōu)，但完全集中在周二（6日）一天，隨后開始價(jià)值占優(yōu)；債券收益率方面，短端下行、長(zhǎng)端大幅上行，股債性價(jià)比偏向股票，央行宣布降息降準(zhǔn)后，風(fēng)格切換至價(jià)值占優(yōu)。十債收益率全周累計(jì)上行1個(gè)基點(diǎn)至1.64%，一債收益率全周累計(jì)下行4個(gè)基點(diǎn)至1.42%，期限利差走擴(kuò)至22個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)上行2個(gè)基點(diǎn)至1.84%。我們移出30年國(guó)債ETF，滿倉價(jià)值，整體表現(xiàn)一般，寬基輪動(dòng)策略全周跑輸滬深300指數(shù)-0.53pct。7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)6.23pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢(shì)上對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。始于1月中（1月13日當(dāng)周）的擴(kuò)表，已于2月中（即2月17日當(dāng)周）結(jié)束，橫跨春節(jié)共計(jì)6周，資金面配合程度不強(qiáng)，期限利差大幅壓縮，在一系列消息擾動(dòng)下，擴(kuò)表末端、縮表初端風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升超出了我們的預(yù)期。最新數(shù)據(jù)顯示，一月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，4月有望形成年內(nèi)政府和實(shí)體部門負(fù)債增速的高點(diǎn)，5月重回縮表。美國(guó)目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.1%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8% ），但仍然高出美聯(lián)儲(chǔ)給出的趨勢(shì)水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的國(guó)際主流機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢(shì)水平附近，我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)美國(guó)季度實(shí)際GDP同比增速能否以及何時(shí)跌破趨勢(shì)水平。債市方面，一年期國(guó)債收益率高于目前政策利率對(duì)應(yīng)的區(qū)間下沿，或在中樞位置附近，上行風(fēng)險(xiǎn)不大；但期限利差過于狹窄，十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差收窄至20個(gè)基點(diǎn)附近，已經(jīng)是2018年初金融去杠桿結(jié)束以來的最低水平，或反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期?？紤]到十債收益率已重新回到前期低點(diǎn)（1.6%）附近，價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對(duì)更優(yōu)的配置價(jià)值。本周我們繼續(xù)滿倉價(jià)值，推薦紅利指數(shù)（倉位50%）、上證50指數(shù)（倉位50%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大
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