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華虹半導(dǎo)體公布1Q25業(yè)績。收入同比增長17.6%，環(huán)比持平，達(dá)5.41億美元，受晶圓出貨量提升（同比增長42%、環(huán)比增長7%），以及持續(xù)的價(jià)格壓力（同比下降2%，環(huán)比下降1%）所帶來的綜合影響。收入基本符合指引和市場預(yù)期。毛利率為9.2%，而去年同期/上季度分別為6.4%/11.4%，處于指引范圍的下限，低于市場預(yù)期1.3個(gè)百分點(diǎn)。1Q25毛利率較去年同期提升2.8個(gè)百分點(diǎn)，得益于產(chǎn)能利用率的提升（從去年同期的92%提升至上季度的103%），但部分被折舊成本的上升所抵消。公司1Q25凈利潤為400萬美元。管理層預(yù)計(jì)2Q25收入將在5.5-5.7億美元區(qū)間，指引中值為5.6億美元，意味著同比增長17%，環(huán)比增長3%。毛利率指引為7%-9%，顯示出8英寸產(chǎn)品持續(xù)面臨價(jià)格壓力，以及華虹9廠產(chǎn)能爬坡帶來的折舊成本上升影響。維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至37.5港元。我們預(yù)計(jì)在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代進(jìn)程加速將推動(dòng)行業(yè)重估。
　　我們預(yù)計(jì)公司2025年收入將同比增長15.6%，主要受需求復(fù)蘇和國產(chǎn)替代需求推動(dòng)，但部分被持續(xù)的產(chǎn)品價(jià)格壓力所抵消。公司8英寸（100%）和12英寸工廠（105%）的產(chǎn)能利用率維持在較高水平。同時(shí)，公司第二座12英寸工廠的產(chǎn)能逐步提升，并于1Q25開始貢獻(xiàn)收入。管理層預(yù)計(jì)到2025年底，新工廠的產(chǎn)能將達(dá)到每月4萬片。我們預(yù)計(jì)公司的整體產(chǎn)能利用率將保持在高水平（100%）。然而，這可能會(huì)減緩產(chǎn)品價(jià)格的復(fù)蘇勢頭。我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品價(jià)格在未來幾個(gè)季度將溫和改善，且由于價(jià)格承壓以及新工廠產(chǎn)能爬坡帶來的折舊成本增加，毛利率的恢復(fù)速度預(yù)計(jì)將慢于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司2025和2026年的毛利率分別為10.6%和16.8%。
　　展望未來，我們認(rèn)為公司將在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性加劇（例如關(guān)稅）的趨勢中持續(xù)受益。隨著中美關(guān)稅沖突不斷升級，中國半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的國產(chǎn)替代進(jìn)程將進(jìn)一步加速，從而利好公司。2024年，公司約82%的收入來自中國，9.4%來自北美地區(qū)。隨著關(guān)鍵半導(dǎo)體組件關(guān)稅和出口限制風(fēng)險(xiǎn)的增加，我們預(yù)計(jì)以上因素將推動(dòng)公司的訂單增長。因此，我們預(yù)計(jì)公司2026年收入將實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)勁的增長（同比增長27.1%），主要得益于產(chǎn)品價(jià)格的改善以及晶圓出貨量增長（受益于需求復(fù)蘇和產(chǎn)能提升）。
　　維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至37.5港元，基于1.35倍2025年預(yù)測市凈率，較5年歷史平均水平（1.38倍）基本持平。目標(biāo)價(jià)的上調(diào)主要由于估值提升。鑒于持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，我們相信中國半導(dǎo)體的國產(chǎn)替代進(jìn)程將加速。我們預(yù)計(jì)公司將受益于國內(nèi)市場對芯片制造需求的增長，從而在新產(chǎn)能部署完成后維持較高的利用率。潛在風(fēng)險(xiǎn)包括：1）海外和國內(nèi)同業(yè)在成熟制程上的競爭加?。?）終端市場需求持續(xù)疲軟等。