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事件描述
　　公司2024年?duì)I收/歸母凈利潤/扣非凈利潤30.01/1.09/0.71億元，同降20%/72%/79%；其中2024Q4對(duì)應(yīng)7.43/-0.55/-0.63億元，收入同降28%；2025Q1分別對(duì)應(yīng)4.02/0.03/-0.23億元，收入同降36%。
　　事件評(píng)論
　　收入端受大環(huán)境影響暫承壓，經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)拓展。2024Q4收入同降28%，其中大宗/經(jīng)銷同比-23%/-36%，大宗業(yè)務(wù)中的直營工程/代理工程收入分別同比-65%/+44%；2025Q1收入同降36%，其中大宗/經(jīng)銷同比-35%/-46%，大宗業(yè)務(wù)中的直營工程/代理工程收入分別同比-50%/-36%。分渠道看：1）經(jīng)銷：表觀口徑收入同比下降，但實(shí)際上更能反映零售渠道經(jīng)營趨勢(shì)的“經(jīng)銷+AAM模式的總出貨額”口徑下表現(xiàn)較佳，如2024年加盟服務(wù)渠道收入同增58%。公司經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，2024年凈增25951家至62518家，2025Q1凈增6303家至68821家。2）代理工程：后續(xù)仍有增長空間，通過招募代理商、拓展非住宅類項(xiàng)目等。3）直營工程：在地產(chǎn)交付承壓的大環(huán)境下，公司出于控風(fēng)險(xiǎn)、保盈利考慮甄選合作客戶與項(xiàng)目，收入占比趨于下降。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，款清業(yè)務(wù)及非住宅類需求占比提升。從結(jié)構(gòu)上看，2024年收款條件及風(fēng)控情況較好的非直營工程業(yè)務(wù)（主為代理工程與經(jīng)銷業(yè)務(wù)）占比提升，直營工程業(yè)務(wù)占比下降12pcts至24%，2025Q1占比進(jìn)一步降至22%，且其中客戶結(jié)構(gòu)亦持續(xù)改善；同時(shí)，公司亦積極拓展酒店、學(xué)校等非住宅類客戶，逐步控制對(duì)新增住宅需求的依賴度，增強(qiáng)收入趨勢(shì)的相對(duì)韌性。
　　短期盈利承壓。2024Q4/2025Q1毛利率同比下降，原因包括：1）收入規(guī)模下降影響攤薄效應(yīng)；2）毛利率較高的直營工程占比下降帶來的結(jié)構(gòu)性影響。2024Q4/2025Q1歸母凈利率分別同降16.9/3.7pcts；2024Q4/2023Q4計(jì)提減值損失約1.06/0.97億元。
　　零售端積極拓展，AAM及品牌合作模式推廣打開品類增長空間，強(qiáng)化渠道挖潛。公司經(jīng)銷商門店快速拓展，2021-2023年平均以每年約1萬家左右的節(jié)奏凈增，后續(xù)新增覆蓋空間仍較為廣闊。同時(shí)公司重視對(duì)各經(jīng)銷商的產(chǎn)品端賦能，通過AAM和品牌合作模式豐富可供應(yīng)的品類結(jié)構(gòu)（除主業(yè)木門外，亦包括硬裝建材及家電產(chǎn)品），不斷挖掘渠道潛能，其中規(guī)模效應(yīng)是公司以高性價(jià)比供應(yīng)多元化品類的重要支撐。另外，AAM和品牌合作模式以授權(quán)抽傭金額為收入確認(rèn)口徑（而非出貨金額）計(jì)入非主營收入，相應(yīng)業(yè)務(wù)凈利率十分可觀，其占比提高對(duì)報(bào)表盈利改善有促進(jìn)作用。
　　持續(xù)關(guān)注營銷變革帶動(dòng)的新增長點(diǎn)。在當(dāng)前房企資金流有所承壓的大背景下，公司聚焦優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶，積極推動(dòng)營銷變革，加速推進(jìn)經(jīng)銷商渠道和代理工程渠道的拓展，新增長點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤1.5/2.2/2.9億元，對(duì)應(yīng)PE 17/11/9x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地產(chǎn)銷售及竣工不及預(yù)期；
　　2、公司渠道轉(zhuǎn)型進(jìn)度低于預(yù)期。