>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】可轉(zhuǎn)債違約案例復(fù)盤：信用風(fēng)險(xiǎn)再審視-250518
| 上傳日期： |
2025/5/18 |
大?。?/td>
| 2754KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
周冠南,張晶晶,郝少樺 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
2024年以來，可轉(zhuǎn)債違約情況頻出。有四只上市轉(zhuǎn)債（搜特轉(zhuǎn)債、鴻達(dá)轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、嶺南轉(zhuǎn)債）及一只私募轉(zhuǎn)債（江右轉(zhuǎn)債）出現(xiàn)違約,一系列個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件相繼發(fā)生，大幅扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債安全邊際的態(tài)度，即轉(zhuǎn)債資產(chǎn)從純債本息現(xiàn)金流的托底轉(zhuǎn)向高收益?zhèn)壿?，轉(zhuǎn)債自身的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐步被納入市場(chǎng)定價(jià)考量因素。
2024年發(fā)生信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件的可轉(zhuǎn)債特征
1、違約主體以低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)為主，國(guó)企持股比例低，最高評(píng)級(jí)均為AA及以下。低評(píng)級(jí)民企再融資能力差，搜特轉(zhuǎn)債有少量國(guó)企參股但不構(gòu)成實(shí)控，嶺南轉(zhuǎn)債國(guó)企實(shí)控但股比低，業(yè)績(jī)下滑時(shí)國(guó)資救助意愿或有限。
2、盈利能力下滑嚴(yán)重，“反轉(zhuǎn)敘事”難以演繹。違約轉(zhuǎn)債連續(xù)3-4年凈利潤(rùn)為負(fù)，盈利持續(xù)不及預(yù)期往往伴隨轉(zhuǎn)股價(jià)格下修、股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)股面臨股票大跌甚至退市風(fēng)險(xiǎn)。
3、風(fēng)險(xiǎn)征兆出現(xiàn)較早，伴隨公司治理問題。主體評(píng)級(jí)下調(diào)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露、股票停牌等風(fēng)險(xiǎn)事件通常早于違約2年以上，另有兩家主體涉嫌財(cái)務(wù)造假。有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的主體轉(zhuǎn)債價(jià)格跳水時(shí)間滯后，存在一定提前規(guī)避空間。
4、轉(zhuǎn)股價(jià)持續(xù)大幅下修是違約前的明顯信號(hào)。可轉(zhuǎn)債信用保護(hù)較弱，票息低，主要依賴股性條款（轉(zhuǎn)股、回售、下修）。股價(jià)持續(xù)走低時(shí)，轉(zhuǎn)股性價(jià)比低，觸發(fā)回售需公司現(xiàn)金流保障，為避免現(xiàn)金償付，公司會(huì)持續(xù)下修轉(zhuǎn)股價(jià)格。
可轉(zhuǎn)債違約對(duì)市場(chǎng)影響
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好弱化，低評(píng)級(jí)及低價(jià)券超跌。2024年，正股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍承壓，疊加6月年度跟蹤評(píng)級(jí)披露前已有搜特轉(zhuǎn)債違約先例，市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債的風(fēng)偏顯著弱化，在年報(bào)披露過程中的ST風(fēng)險(xiǎn)以及跟蹤評(píng)級(jí)陸續(xù)披露后評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或高于往年，4月年報(bào)季以及6月的評(píng)級(jí)期，A及以下以及破面的轉(zhuǎn)債在風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下出現(xiàn)顯著的回調(diào)。
2025年可轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)展望
展望2025年，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)或仍有發(fā)生可能。2024年廣匯轉(zhuǎn)債因正股強(qiáng)制退市于2024年8月28日摘牌，另有海印轉(zhuǎn)債（技術(shù)性違約）、正邦轉(zhuǎn)債（主體破產(chǎn)）和全筑轉(zhuǎn)債（主體破產(chǎn)），后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)㈥懤m(xù)暴露。2025年4月18日普利轉(zhuǎn)債發(fā)布公告擬隨正股退市的轉(zhuǎn)債，或再度引導(dǎo)市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)；2025年可轉(zhuǎn)債或仍存在信用風(fēng)險(xiǎn)。但考慮2024年轉(zhuǎn)債平價(jià)結(jié)構(gòu)崩塌及后市預(yù)期偏弱、固收+資金面偏弱等因素均在2025年有較大改善，預(yù)計(jì)信用沖擊對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響將更為收斂在明確高風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券上而非全面擴(kuò)散。
2025年作為“國(guó)九條”實(shí)施的第一年，弱資質(zhì)主體退市風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大，2024年過半轉(zhuǎn)債正股凈利潤(rùn)走弱，關(guān)注年報(bào)披露后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)向。2024年298只轉(zhuǎn)債正股歸母凈利潤(rùn)同比下滑，占比62.61%，基本面存在一定壓力。篩選當(dāng)前市場(chǎng)存續(xù)轉(zhuǎn)債，考慮債項(xiàng)評(píng)級(jí)A+及以下低評(píng)級(jí)、評(píng)級(jí)展望負(fù)面、年報(bào)財(cái)審意見非標(biāo)、23Y&24Y歸母凈利潤(rùn)連續(xù)虧損或24Y虧損值占比年度凈資產(chǎn)比例較高的轉(zhuǎn)債個(gè)券，部分正股亟需改善后續(xù)造血能力，重點(diǎn)關(guān)注年報(bào)業(yè)績(jī)落地后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及交易所關(guān)注函披露以及公司負(fù)面公告擾動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或存偏差、超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生
|
|
