>> 華泰證券-建筑與工程行業(yè)：行業(yè)開啟深度整合，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)遇-250519
| 上傳日期： |
2025/5/20 |
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pdf 共33頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
方晏荷,黃穎,王璽杰 |
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此報告為加密報告 |
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24年板塊營收下滑、歸母凈利遭遇多重沖擊，25Q1復(fù)工偏慢拖累產(chǎn)值利潤
24年CS建筑板塊營收YoY-4.10%，系行業(yè)2015-2024年間首次出現(xiàn)年度營收同比下滑，歸母凈利潤YoY-14.4%，主要系受房地產(chǎn)施工下滑、傳統(tǒng)基建投資增速放緩導(dǎo)致收入承壓，而費(fèi)用剛性、回款壓力增加導(dǎo)致賬期拉長，企業(yè)計提減值壓力增大，進(jìn)一步影響盈利能力。歸母凈利率及周轉(zhuǎn)率降低，使得板塊ROE（攤薄）同比下滑1.49pct。25Q1政策尚未完全發(fā)力，收入、歸母凈利高基數(shù)下分別同比-6.0%/-8.8%，我們判斷短期隨著政策逐步落地，疊加基數(shù)走低，板塊業(yè)績有望迎來逐季上行改善，長期或進(jìn)入深度整合階段。
24年板塊財務(wù)費(fèi)用、減值增加拖累凈利率，24Q4化債政策初見成效
24年板塊毛利率同比+0.05pct，歸母凈利率同比-0.23pct。24年板塊銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率同比變化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地產(chǎn)客戶減值壓力猶存，基建項目賬期拉長，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款增加較多，減值損失占收入比重提升+0.18pct。24年板塊（CFO+CFI）凈流出2097億元，同比少流出220億元，其中投資性現(xiàn)金流凈流出減少779億元，主要系PPP類項目減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比少流入560億元，化債政策初見成效，24Q4實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額6114億元，同比大幅改善多流入1600億元。24年板塊負(fù)債率同比+1.3pct，主要系央國企承擔(dān)更多壓力，杠桿率上升1.6pct。
24年子板塊中，國際工程利潤表現(xiàn)穩(wěn)健，央國企經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓更多
24年子板塊收入均出現(xiàn)下滑，設(shè)計咨詢/大基建/化建下滑幅度相對較低，分別為-3.1%/-3.6%/-5.2%，歸母凈利潤僅國際工程同比實現(xiàn)增長，化建下滑幅度最小為1.2%，大基建其次下滑11.5%，大型央國企在積極發(fā)展海外市場、國內(nèi)龍頭集中的背景下，韌性高于行業(yè)。24年多板塊毛利率提升，歸母凈利率普遍下滑，僅國際工程和化建改善。24年所有子板塊均實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，園林工程、裝飾工程、中小建企和鋼結(jié)構(gòu)同比改善，我們認(rèn)為主要系民企聚焦收縮報表，受到化債、清欠等政策支持更為顯著，大基建流出壓力較大，承擔(dān)穩(wěn)增長、中小企業(yè)清欠重任，同比少流入617億元。
建筑央企：“一利五率”中利潤、杠桿、盈利能力多有承壓
央國企承擔(dān)更多穩(wěn)增長、清欠支持民企發(fā)展等重任，營收下滑幅度低于行業(yè)，但由于現(xiàn)金流支付壓力增加大于化債回款好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致央企普遍呈現(xiàn)出較大盈利能力、利潤、現(xiàn)金流以及杠桿壓力，提質(zhì)增效導(dǎo)向下勞動生產(chǎn)率多有提升。以八大建筑央企作為樣本，24年“一利五率”經(jīng)營指標(biāo)中，利潤總額5家下滑，資產(chǎn)負(fù)債率7家上升，凈資產(chǎn)收益率均下滑，全員勞動生產(chǎn)率5家提升，研發(fā)強(qiáng)度4家提升，營業(yè)收現(xiàn)率6家提升。
投資建議：優(yōu)質(zhì)央國企具備較好紅利價值，產(chǎn)業(yè)服務(wù)迎成長機(jī)遇
我們判斷建筑行業(yè)25年總量需求相對穩(wěn)健，Q1短期承壓，Q2-Q3有望迎來改善，結(jié)構(gòu)上經(jīng)濟(jì)增長新舊動能的轉(zhuǎn)變延續(xù)，長期亦看好科技產(chǎn)業(yè)服務(wù)類企業(yè)：1）紅利價值，基本面穩(wěn)健，股息率較高的建筑央國企，中國建筑、中國建筑國際、四川路橋、隧道股份等；2）境外市場持續(xù)高景氣，國際化程度較高的國際工程企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健、現(xiàn)金流好，分紅、股息率較高，中材國際、中鋼國際等；3）回款較好、景氣度相對較高的專業(yè)工程板塊，中國化學(xué)、中國核建等；4）產(chǎn)業(yè)服務(wù)驅(qū)動成長機(jī)遇，數(shù)據(jù)中心、算力樞紐、潔凈室工程等產(chǎn)業(yè)服務(wù)類細(xì)分行業(yè)有望迎來需求快速發(fā)展階段。
風(fēng)險提示：在手訂單轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，盈利能力下滑超預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，現(xiàn)金流表現(xiàn)不及預(yù)期。
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