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核心觀點(diǎn)
　　整體來看，公司25年Q1在高基數(shù)、渠道改革、集采等多因素影響下短期經(jīng)營承壓，業(yè)績低于市場預(yù)期；隨著渠道改革持續(xù)推進(jìn)、集采落地貢獻(xiàn)增量，Q2經(jīng)營有望實(shí)現(xiàn)明顯改善。展望未來，1）昆中藥品牌塑造，核心單品持續(xù)發(fā)力；2）三七產(chǎn)業(yè)鏈與圣火協(xié)同可期；3）渠道改革成效有望在25年起體現(xiàn)；4）集采等外部環(huán)境影響逐步弱化?？紤]到今年的費(fèi)用投放及持續(xù)融合，預(yù)計(jì)25年公司經(jīng)營將會呈現(xiàn)前低后高、逐漸改善的趨勢。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年一季度報(bào)告
　　4月28日晚，公司發(fā)布2025年一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別為16.08億元、0.90億元和0.72億元，分別同比增長-16.53%、-31.06%和-36.16%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.12元，業(yè)績低于市場預(yù)期。
　　公司于2024年12月收購華潤圣火51%股權(quán)，并將其納入合并范圍，屬于同一控制下企業(yè)合并，對上年同期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了重述調(diào)整并重新列報(bào)，因此一季報(bào)數(shù)據(jù)均為調(diào)整后口徑。
　　簡評
　　多因素影響短期承壓，看好經(jīng)營逐季度改善
　　整體來看，2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.08億元，同比下降16.53%，收入增速放緩主要由于：1）部分業(yè)務(wù)去年同期基數(shù)較高；2）渠道改革持續(xù)推進(jìn)，銷售面臨階段性承壓；3）集采擴(kuò)圍續(xù)約尚未執(zhí)行，4）零售藥店終端整合；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.90億元，同比下滑31.06%，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤0.72億元，同比下滑36.16%，利潤端下滑較多主要由于盈利能力較強(qiáng)的工業(yè)板塊收入下滑較多。整體來看，公司25年Q1在多因素下短期經(jīng)營承壓，業(yè)績低于市場預(yù)期；隨著渠道改革持續(xù)推進(jìn)、集采落地貢獻(xiàn)增量，Q2經(jīng)營有望實(shí)現(xiàn)明顯改善。
　　2025年Q1分板塊及產(chǎn)品線來看：1）昆藥血塞通系列：公司積極應(yīng)對中成藥集采擴(kuò)圍續(xù)約尚未執(zhí)行、零售藥店終端整合等多重壓力，持續(xù)豐富“777”品牌內(nèi)涵和產(chǎn)品布局，進(jìn)一步提升零售渠道覆蓋，777血塞通軟膠囊煥新包裝正式發(fā)布。從產(chǎn)品來看，預(yù)計(jì)核心單品血塞通軟膠囊受到集采、零售終端承壓等外部環(huán)境因素影響增速有所放緩，預(yù)計(jì)集采新標(biāo)落地執(zhí)行后，公司有望利用多劑型協(xié)同及品牌優(yōu)勢推動(dòng)“777”系列產(chǎn)品增長；預(yù)計(jì)注射用血塞通（凍干）整體表現(xiàn)相對穩(wěn)定。2）昆中藥精品國藥系列：公司持續(xù)推進(jìn)樂成改革，渠道改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，在渠道動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，昆中藥銷售面臨階段性承壓，但公司持續(xù)聚焦昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒等戰(zhàn)略大單品，預(yù)計(jì)隨著公司渠道體系重構(gòu)與品牌價(jià)值建設(shè)向縱深推進(jìn)，多維提升渠道協(xié)同效率、終端覆蓋率及品牌心智滲透率，有望賦能終端銷售恢復(fù)穩(wěn)健增長。
　　展望25年：戰(zhàn)略融合持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)營有望逐季改善
　　未來展望：1）昆中藥品牌塑造，核心單品持續(xù)發(fā)力：公司通過“品牌文化+品類拓展+IP營銷”三輪驅(qū)動(dòng)，打造“昆中藥1381”企業(yè)品牌。隨著公司持續(xù)推進(jìn)品牌煥新，我們預(yù)計(jì)25年昆中藥有望保持穩(wěn)健增長表現(xiàn)，未來核心大單品打造與深度挖潛昆中藥經(jīng)典名方結(jié)合將貢獻(xiàn)持續(xù)增長。2）三七產(chǎn)業(yè)鏈與圣火協(xié)同可期：公司已完成對華潤圣火控股權(quán)收購工作，25年雙方將持續(xù)推進(jìn)三七產(chǎn)業(yè)鏈的全面融合，充分發(fā)揮在產(chǎn)品、研發(fā)、品牌、供應(yīng)鏈等方面的協(xié)同優(yōu)勢，帶來市場推廣協(xié)同性提高、競爭環(huán)境改善，兩個(gè)產(chǎn)品通過采取差異化的市場定位有望做大做強(qiáng)三七口服制劑，實(shí)現(xiàn)三七產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值最大化。3）渠道改革成效有望在25年起體現(xiàn)：公司以三九商道為典范，建設(shè)昆藥商道，24年在全國范圍內(nèi)進(jìn)行零售、醫(yī)療體系銷售渠道整合建設(shè)，讓昆藥商道渠道合作伙伴從短期化思維變?yōu)殚L期理念，同時(shí)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)全渠道數(shù)字化運(yùn)營，我們預(yù)計(jì)25年起渠道改革等工作成效將在經(jīng)營業(yè)績上體現(xiàn)。2025年，預(yù)計(jì)公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，凈利潤將匹配營收增長水平；考慮到今年的費(fèi)用投放及持續(xù)融合，疊加集采等外部環(huán)境影響逐步弱化，我們預(yù)計(jì)25年公司經(jīng)營將會呈現(xiàn)前低后高、逐漸改善的趨勢。
　　毛利率短期波動(dòng)，全年有望逐步改善
　　2025年Q1，公司綜合毛利率為36.91%，同比減少5.75pp，主要受到收入及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。銷售費(fèi)用率達(dá)到21.23%，同比減少4.53pp，主要受到收入及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響；管理費(fèi)用率達(dá)到5.36%，同比增加1.08pp，基本保持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到1.39%，同比增加0.36pp，主要由于公司加大研發(fā)投入所致。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.39億元，主要由于本期支付采購款增加導(dǎo)致。其余財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常。
　　盈利預(yù)測及投資評級
　　我們預(yù)測公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為92.58億元、102.44億元和113.50億元，歸母凈利潤分別為7.25億元、8.39億元和9.73億元，折合EPS（攤?。┓謩e為0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增長分別為11.9%、15.8%、15.9%，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、公司改革不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，公司正在積極推動(dòng)改革工作，但是可能存在改革效果不及預(yù)期等情況，進(jìn)而影響公司盈利預(yù)期；2、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：公司核心產(chǎn)品等競爭市場可能會加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，進(jìn)而影響公司盈利預(yù)期；3、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)