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1季度利潤(rùn)超預(yù)期。嗶哩嗶哩1Q25收入70億元（人民幣，下同），同比增24%，基本符合我們和市場(chǎng)預(yù)期。毛利率同/環(huán)比提升7.9/0.2個(gè)百分點(diǎn)至36%，持續(xù)受益于收入結(jié)構(gòu)改善。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)3.6億元，好于我們/市場(chǎng)預(yù)期的2.9/2.5億元，部分得益于營(yíng)銷及研發(fā)費(fèi)用管控。
　　 1季度亮點(diǎn)：1）春晚合作帶動(dòng)MAU環(huán)比凈增2800萬(wàn)/同比+8%。2）《三謀》基于賽季運(yùn)營(yíng)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，拉動(dòng)游戲收入同比增76%。3）廣告收入同比增20%，維持快于行業(yè)增速，仍受益于流量增長(zhǎng)（總時(shí)長(zhǎng)同比+7%），產(chǎn)品基建完善及AI技術(shù)應(yīng)用促進(jìn)廣告主營(yíng)銷效率優(yōu)化（eCPM/效果廣告收入同比增10%+/30%+）。垂直行業(yè)方面，前五大廣告主行業(yè)為游戲、網(wǎng)服、電商、數(shù)碼家電、汽車，其中，游戲受益于小游戲及游戲直播間場(chǎng)景拓展；電商及數(shù)碼家電仍受國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)；網(wǎng)服中AI相關(guān)廣告投放翻倍增長(zhǎng)；其他行業(yè)中，食品飲料、母嬰寵物等呈現(xiàn)高增長(zhǎng)。
　　展望：我們預(yù)計(jì)2季度收入同比增19%，其中：1）游戲維持高增長(zhǎng)（+59%），主要考慮受《三謀》5月31日周年慶及S8賽季重度更新帶動(dòng)，關(guān)注暑期小游戲及年末港澳臺(tái)服上線。2）廣告收入或同比增18%，持續(xù)受益于流量增長(zhǎng)/產(chǎn)品及技術(shù)優(yōu)化/更多跨場(chǎng)景廣告庫(kù)存釋放。3）我們預(yù)計(jì)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)一步帶動(dòng)毛利率優(yōu)化并促進(jìn)利潤(rùn)釋放，預(yù)計(jì)2季度經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)5億元，環(huán)比增47%。
　　估值：我們基本維持2025年收入及利潤(rùn)預(yù)期。基于可比文娛及游戲公司1倍2025年P(guān)EG，以及2025-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)復(fù)合增速34%，維持目標(biāo)價(jià)至26美元/202港元，較現(xiàn)價(jià)有43%漲幅，維持買(mǎi)入。《三謀》港澳臺(tái)版本及4-5款待上線新游或部分緩和下半年《三謀》高基數(shù)影響，我們持續(xù)看好公司優(yōu)質(zhì)中視頻內(nèi)容定位、用戶價(jià)值提升及持續(xù)的場(chǎng)景拓展對(duì)用戶和商業(yè)化拉動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)：游戲流水表現(xiàn)不及預(yù)期，中視頻競(jìng)爭(zhēng)加劇。