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2025年中期回顧：1）核心城市的新房、二手房市場(chǎng)依然保持熱度，修復(fù)的持續(xù)性超預(yù)期，土地市場(chǎng)更火爆，上海、杭州、深圳等城市樓面地價(jià)均創(chuàng)歷史新高；2）優(yōu)質(zhì)國企、央企地產(chǎn)公司在銷售、拿地等方面依然保持強(qiáng)勢(shì)，繼續(xù)聚焦在核心一、二線城市，在股價(jià)表現(xiàn)上也處于領(lǐng)先水平；3）物管公司不斷消化關(guān)聯(lián)公司的業(yè)務(wù)影響，加大派息力度，加上本身更加安全的財(cái)務(wù)狀況，股價(jià)表現(xiàn)好于地產(chǎn)；4）香港本地股依然保持穩(wěn)健的派息，派息有保障的公司股價(jià)表現(xiàn)較好；5）“穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”導(dǎo)向下，政策強(qiáng)調(diào)助力持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，過去基于政策對(duì)地產(chǎn)板塊的博弈開始轉(zhuǎn)向由基本面驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，對(duì)基本面的跟蹤和把握更顯重要。
　　股價(jià)表現(xiàn)分化，絕對(duì)收益明顯：2025年截至4月30日，1）內(nèi)房股：建發(fā)國際集團(tuán)、中國金茂、華潤(rùn)置地、中國海外發(fā)展以及綠城中國，分別取得29.8%、19.8%、16.4%、12.2%和9.3%的漲幅；2）物業(yè)管理：美的置業(yè)、濱江服務(wù)、華潤(rùn)萬象生活、碧桂園服務(wù)以及綠城服務(wù)，分別取得36.6%、33.3%、31.1%、25.3%和18.1%的漲幅；3）香港本地股：嘉里建設(shè)、太古地產(chǎn)、希慎興業(yè)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金以及長(zhǎng)和，分別取得16.9%、14.4%、13.4%、11.0%和5.8%的漲幅。
　　內(nèi)房股配置價(jià)值提升：為對(duì)沖美國關(guān)稅影響帶來的不確定性，央行預(yù)告降準(zhǔn)降息，多部門聯(lián)合會(huì)議中強(qiáng)調(diào)助力持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。目前內(nèi)房股估值、業(yè)績(jī)均處于低位，我們認(rèn)為內(nèi)房股利空已經(jīng)出盡，隨著穩(wěn)樓市政策發(fā)力，行業(yè)基本面有望改善，內(nèi)房股配置價(jià)值提升，Q3有望實(shí)現(xiàn)較好的相對(duì)收益。我們從四個(gè)維度選擇當(dāng)前行業(yè)格局下的贏家：1）財(cái)務(wù)實(shí)力，財(cái)務(wù)實(shí)力決定了房企的安全性，持續(xù)獲取土地銷售、交付結(jié)轉(zhuǎn)和派息的能力；2）銷售和土儲(chǔ)，既是能力，也是結(jié)果，土儲(chǔ)充足優(yōu)質(zhì)的公司銷售規(guī)模也能保持行業(yè)前列，后續(xù)業(yè)績(jī)結(jié)轉(zhuǎn)也有保障；3）盈利能力，過去幾年由于地價(jià)高企而售價(jià)下行，導(dǎo)致毛利率下降以及存庫計(jì)提減值撥備，房企普遍出現(xiàn)利潤(rùn)率受損的情況，關(guān)注能保持盈利能力或率先修復(fù)利潤(rùn)率的公司；4）股東回報(bào)，既要看房企的派息能力，還要看其派息意愿。推薦貝殼、華潤(rùn)置地、中國海外發(fā)展、建發(fā)國際集團(tuán)、綠城中國。
　　關(guān)注具備維持高分紅能力的頭部物管公司：頭部物管公司2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流對(duì)凈利潤(rùn)覆蓋1倍以上，利息收入年化利率維持在1%以上，凈現(xiàn)金充裕，具備維持高分紅的基礎(chǔ)，且部分公司推出股票回購計(jì)劃以提升股東回報(bào)；同時(shí)，通過優(yōu)化組織架構(gòu)和精細(xì)化運(yùn)營，盈利能力仍有持續(xù)改善空間。推薦華潤(rùn)萬象生活和綠城服務(wù)，關(guān)注其分紅穩(wěn)健增長(zhǎng)及盈利能力提升潛力。
　　中國香港本地股分紅與周期脫鉤：從增量資金來看，中國香港本地股公司的港股通占比持續(xù)提升，在中國內(nèi)地降準(zhǔn)降息進(jìn)入低利率時(shí)代的背景下，平均股息收益率超5%的中國香港本地股值得配置。中國香港本地股公司派息政策大部分與核心凈利潤(rùn)脫鉤或與經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)掛鉤，來自非地產(chǎn)開發(fā)的多元化業(yè)務(wù)能夠創(chuàng)造穩(wěn)健的現(xiàn)金流，保持派息政策的穩(wěn)定性。推薦派息絕對(duì)值保持中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的太古地產(chǎn)和派息穩(wěn)定且開發(fā)業(yè)務(wù)有望催化現(xiàn)金流進(jìn)一步改善的嘉里建設(shè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、去庫存不及預(yù)期、商品房銷售不及預(yù)期、房?jī)r(jià)邊際改善不及預(yù)期、人民幣貶值及美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期。