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核心觀點
　　Q1營收、歸母分別為400.2億元、17.5億元，同比分別-6.6%、-45.6%。Q1盈利下滑主要受新品空窗期、直營店建設(shè)等短期/錯位因素影響較多。全年來看銷量、業(yè)績有望隨新車周期得到提振。公司加速向智能新能源方向轉(zhuǎn)型，國內(nèi)新車上市及營銷體系變革以提振內(nèi)銷，海外市場加速拓展下出口穩(wěn)健增長，有望推動自身銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動盈利能力穩(wěn)步上修。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年一季報，一季度營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別下降6.63%、45.60%、27.12%。
　　簡評
　　盈利下滑受新品空窗期、直營店建設(shè)等短期/錯位因素影響較多。25Q1營收、歸母、扣非分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別-6.63%、-45.60%、-27.12%，環(huán)比分別-33.24%、-22.65%、+7.89%。收入端看，營收同比小幅下降，主要受新車空窗期下銷量下滑影響，ASP保持穩(wěn)定。整車銷量方面，Q1公司累計銷售25.7萬輛，同比-6.7%；其中出口、內(nèi)銷分別為9.1萬輛、16.6萬輛，同比分別-2.0%、-9.1%。分品牌看，Q1哈弗、魏牌、皮卡、歐拉、坦克累計分別銷售14.5萬輛、1.3萬輛、5.0萬輛、0.7萬輛、4.2萬輛，同比分別-8.4%、+38.7%、+15.0%、-54.3%、-14.6%。單車收入方面，Q1平均單車收入約15.6萬元/臺，同比+0.1%，環(huán)比-1.3%。利潤端看，Q1歸母同比下滑，主要因素包括整體銷量下滑，國內(nèi)坦克換代疊加外銷結(jié)構(gòu)變化，國內(nèi)直營體系建設(shè)及新車提前預(yù)熱廣宣等增加銷售費用，以及俄當(dāng)?shù)貓髲U稅返還滯后。Q1長城新上市的主力車型僅有25款坦克300一款（實際上市時間21天），拉動總體銷量增長的動力有限。Q2起二代梟龍MAX、全新高山等多款主力車型及其他儲備新車將加速密集上市，有望持續(xù)拉動銷量并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
　　盈利能力暫時承壓，Q2起費用率波動有望趨穩(wěn)。Q1毛利率、凈利率分別為17.84%、4.38%，同比分別-1.53pct、-3.13pct，環(huán)比分別+1.30pct、+0.60pct。毛利下滑主要受銷量小幅下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)波動以及報廢稅返還滯后等因素影響。Q2起國內(nèi)新車周期全面開啟，盈利能力有望穩(wěn)步回升。期間/銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為10.27%、5.74%、2.34%、4.76%、-2.57%，同比分別-0.19pct、+2.42pct、+0.00pct、+0.18pct、-2.79pct，環(huán)比-0.22pct、+3.09pct、-0.59pct、-0.38pct、-2.33pct。隨著直營渠道投入逐步穩(wěn)定及店效爬坡，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，費用率波動有望趨穩(wěn)。
　　國內(nèi)新車周期疊加非俄出口增長，有望驅(qū)動業(yè)績加速回升。25年系長城產(chǎn)品大年，目前已經(jīng)上市的全新高山、二代梟龍MAX等新車，經(jīng)過智駕升級、技術(shù)迭代和價格調(diào)整后，產(chǎn)品力充沛，性價比突出；25款坦克300Hi4-T首次放開限產(chǎn)，上市后有望成為坦克品牌最大爆款。以上車型在二季度均有望貢獻可觀增量。同時期新款哈弗猛龍、二代大狗PHEV版、新款歐拉好貓、坦克500中改款及其智駕版等新車將接續(xù)發(fā)布。下半年公司計劃推出的新車包括：哈弗猛龍PLUS、魏牌新系列智能豪華旗艦SUV、歐拉緊湊級純電SUV、坦克400Hi4-Z等。一季度長城對非俄地區(qū)出口實現(xiàn)雙位數(shù)增長，對沖區(qū)域銷量波動影響。5月起配合新車持續(xù)導(dǎo)入，長城出口有望穩(wěn)步回升。全年來看，公司業(yè)績增長的核心邏輯仍是國內(nèi)新車周期帶動內(nèi)銷回升，魏牌、坦克等高端品牌優(yōu)化結(jié)構(gòu)，出口穩(wěn)健增長以貢獻利潤增量。
　　投資建議
　　公司加速向智能新能源方向轉(zhuǎn)型，國內(nèi)新車上市及營銷體系變革以提振內(nèi)銷，海外市場加速拓展下出口穩(wěn)健增長，有望推動自身銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動盈利能力穩(wěn)步上修。我們預(yù)計公司2025-2026年歸母凈利潤140億元、165億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為14X、12X。
　　風(fēng)險分析
　　1、行業(yè)景氣不及預(yù)期。2025年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇企穩(wěn)回升但具體節(jié)奏有待觀察，汽車行業(yè)需求或隨之波動；推動汽車等消費品以舊換新政策全面落地仍需時日，影響行業(yè)需求復(fù)蘇進程。
　　2、出口銷量不及預(yù)期。出口受國際形勢、國家政策、匯率等多方因素影響，海外銷量增長有波動風(fēng)險。
　　3、行業(yè)競爭格局惡化。國內(nèi)競爭對手加快產(chǎn)品投放速度，隨著技術(shù)進步、新產(chǎn)能投放等供給要素變化，未來行業(yè)競爭或?qū)⒓觿?，公司市場份額及盈利能力或?qū)⒂兴▌印?br>　　4、公司渠道及新車型銷量不及預(yù)期。公司渠道建設(shè)、經(jīng)銷商優(yōu)化進度可能不及預(yù)期。新車型銷量受市場需求影響存在不及預(yù)期風(fēng)險。