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核心觀點(diǎn)
　　一季度收入符合預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比基本持平。2025Q1公司酒店?duì)I業(yè)額約225億元人民幣，同比增長(zhǎng)14.3%；總營(yíng)收約54億元，同比增長(zhǎng)2.2%（此前指引0-4%）；歸母凈利潤(rùn)約8.94億元，同比增長(zhǎng)35.7%（外匯收益同比增加約3億元）；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.75億元，同比基本持平。
　　國(guó)內(nèi)酒店：同店RevPAR有所下探，規(guī)模擴(kuò)張貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)。Q1國(guó)內(nèi)分部收入44.81億元/+5.5%（此前指引3-7%），其中直營(yíng)19.13億元/-9.4%，加盟24.72億元/+21.1%，其他0.96億元/+4.3%；經(jīng)調(diào)整EBITDA 15.73億元/+5.8%。分拆來(lái)看，Q1國(guó)內(nèi)整體RevPAR-3.9%（ADR-2.6%，OCC-1.0pct）；同店RevPAR為-8.3%（ADR-5.3%，OCC-2.5pct），結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)整體好于同店。規(guī)模層面，Q1末公司國(guó)內(nèi)共11564家酒店，Q1新開(kāi)694家/關(guān)店155家，全年目標(biāo)新開(kāi)約2300家；Q1末待開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量為2865家，環(huán)比有所減少，公司在不確定環(huán)境下注重高質(zhì)量擴(kuò)張。
　　海外酒店：輕資產(chǎn)與重組推進(jìn)對(duì)短期業(yè)績(jī)存在擾動(dòng)。Q1海外DH收入9.18億元/-11.3%，其中直營(yíng)店收入8.76億元/-11.2%，加盟店收入0.31億元/+34.8%，報(bào)告期內(nèi)有10家直營(yíng)店轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)加盟模式，另關(guān)閉1家直營(yíng)店；Q1經(jīng)調(diào)整EBITDA-0.77億元，去年同期為-0.66億元，虧損增加主要來(lái)自輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變及重組相關(guān)，預(yù)計(jì)全年減虧計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)。
　　二季度RevPAR降幅有望收窄，公司有條不紊推進(jìn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張與內(nèi)功修煉。公司預(yù)計(jì)Q2收入增長(zhǎng)1-5%，其中國(guó)內(nèi)分部增長(zhǎng)3-7%，加盟收入增長(zhǎng)18-22%。一方面，短期行業(yè)周期仍存在部分?jǐn)_動(dòng)，但目前跟蹤商務(wù)市場(chǎng)已逐步觸底企穩(wěn)、關(guān)稅沖突階段緩和，休閑旅游需求維持韌性；伴隨供需逐步趨于平衡，管理層公開(kāi)會(huì)上表示Q2國(guó)內(nèi)RevPAR降幅環(huán)比有望收窄，全年?duì)幦≈辽俪制交蛟鲩L(zhǎng)。另一方面，公司邊擴(kuò)張邊修煉內(nèi)功：1、持續(xù)下沉，Q1末華住中國(guó)三線(xiàn)及以下城市在營(yíng)店占比43%，待開(kāi)業(yè)占比54%。2、繼續(xù)推動(dòng)拳頭品牌升級(jí)迭代，同時(shí)推進(jìn)中高端酒店卡位布局；3、持續(xù)強(qiáng)化會(huì)員直銷(xiāo)，Q1末公司中央預(yù)訂比例達(dá)65.1%/+5.4pct；4、輕資產(chǎn)戰(zhàn)略推進(jìn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品牌或海外拓展風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：維持公司2025-2027年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為46.6 /53.7/61.3億元，對(duì)應(yīng)3年CAGR為18%（其中2025年更快增速假設(shè)全年RevPAR轉(zhuǎn)增且海外減虧），對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為17/15/13x。短期行業(yè)周期仍擾動(dòng)，但公司繼續(xù)兼顧發(fā)展與內(nèi)功修煉，若后續(xù)政策進(jìn)一步發(fā)力帶動(dòng)行業(yè)供需平衡則有望展現(xiàn)向上彈性；同時(shí)3年20億美元股東回報(bào)計(jì)劃提供邊際吸引力，維持“優(yōu)于大市”。