>> 東海證券-乳制品行業(yè)深度報(bào)告：產(chǎn)能加快調(diào)整，2025年奶價(jià)有望企穩(wěn)-250522
| 上傳日期： |
2025/5/22 |
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| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
姚星辰 |
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原奶價(jià)格周期：產(chǎn)能、需求、進(jìn)口等多因素影響。原奶價(jià)格具有周期性，當(dāng)期原奶價(jià)格影響牧場(chǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)，養(yǎng)殖利潤(rùn)進(jìn)一步影響產(chǎn)能，形成奶價(jià)>養(yǎng)殖利潤(rùn)>產(chǎn)能>奶價(jià)的周期循環(huán)。大包粉進(jìn)口量和價(jià)格也對(duì)供給端產(chǎn)生影響。宏觀經(jīng)濟(jì)、人口結(jié)構(gòu)等因素決定需求變化。此外，重大公共事件擾動(dòng)原奶需求，擴(kuò)大漲跌幅度。2008年以來(lái)，原奶價(jià)格經(jīng)歷了3輪下行周期，2輪上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影響奶價(jià)下行。2009年8月-2014年2月，國(guó)際奶價(jià)上行，乳業(yè)各類監(jiān)管加強(qiáng)，消費(fèi)信心提振，乳制品需求復(fù)蘇，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)奶價(jià)上漲。2014年3月-2018年8月，需求偏弱，國(guó)際奶價(jià)下跌，進(jìn)口量增加，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格回落。2018年9月-2021年8月，消費(fèi)者健康意識(shí)提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存欄大幅去化，奶價(jià)上行。2021年9月開(kāi)始，需求走弱，產(chǎn)量回升，原奶價(jià)格連續(xù)下跌超過(guò)3年。
行業(yè)虧損嚴(yán)峻，奶牛產(chǎn)能延續(xù)去化趨勢(shì)。2024年以來(lái)，生鮮乳價(jià)格走低導(dǎo)致牧場(chǎng)虧損嚴(yán)重，產(chǎn)能持續(xù)去化。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2024年原料奶總產(chǎn)量4079萬(wàn)噸，同比減少2.8%，據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)荷斯坦奶牛存欄量同比-4.5%，奶牛存欄自2024年3月開(kāi)始環(huán)比下降，截至2024年末，全國(guó)奶牛存欄量已調(diào)減至2023年7月水平。2025年1月份，奶牛存欄量同比-4.8%，奶牛存欄持續(xù)適應(yīng)性回調(diào)。2024大型牧業(yè)集團(tuán)奶牛存欄增速開(kāi)始放緩或出現(xiàn)下滑，中小牧場(chǎng)存欄出現(xiàn)不同幅度的下降。預(yù)計(jì)2025年奶牛存欄加快調(diào)整節(jié)奏。
2025年展望：奶價(jià)下半年有望逐步企穩(wěn)。本輪奶價(jià)調(diào)整周期超過(guò)3年，行業(yè)虧損面超80%，較上一輪周期更為嚴(yán)峻。國(guó)際貿(mào)易的不確定性加上天氣干旱的影響，飼料價(jià)格中樞或?qū)⑻?，預(yù)計(jì)短期行業(yè)虧損延續(xù)。目前奶牛養(yǎng)殖全成本仍在生鮮乳價(jià)格之上，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，國(guó)內(nèi)生鮮乳產(chǎn)量穩(wěn)中趨降，國(guó)內(nèi)外奶價(jià)倒掛進(jìn)一步降低進(jìn)口量，供給壓力有望逐步緩解。消費(fèi)方面，隨著生育補(bǔ)貼、消費(fèi)券、學(xué)生奶推廣等各項(xiàng)政策利好的落地，預(yù)計(jì)乳制品需求邊際回暖。隨著原奶供需格局改善，2025年下半年國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格有望逐步企穩(wěn)。
奶價(jià)與乳企股價(jià)復(fù)盤。（1）奶價(jià)的波動(dòng)與上游牧業(yè)公司股價(jià)波動(dòng)具有高度相關(guān)性。從歷史復(fù)盤來(lái)看，牧業(yè)公司股價(jià)彈性遠(yuǎn)高于奶價(jià)漲幅，且隨著市場(chǎng)對(duì)周期規(guī)律的認(rèn)知提升，股價(jià)開(kāi)始先于奶價(jià)提前反應(yīng)。若奶價(jià)進(jìn)入上行周期，上游牧業(yè)公司直接受益，業(yè)績(jī)端有望快速增長(zhǎng)。（2）奶價(jià)與下游乳企的股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性更多體現(xiàn)在業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)。乳企自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)、收并購(gòu)事件、消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期等也對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要影響。奶價(jià)上行期，成本壓力增加，頭部乳企對(duì)上游奶源具有一定議價(jià)權(quán)，同時(shí)，乳企通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)以及調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方式轉(zhuǎn)移成本壓力，盈利能力提升，股價(jià)上行。奶價(jià)下行期，費(fèi)用投放增加，一體化布局比例較高的乳企更易受原奶噴粉減值的影響，盈利能力下降，股價(jià)下行。隨著奶價(jià)拐點(diǎn)的到來(lái)，預(yù)計(jì)乳企資產(chǎn)減值減少，毛銷差進(jìn)一步提升，盈利能力有望持續(xù)改善。
投資建議：預(yù)計(jì)今年上游牧場(chǎng)產(chǎn)能仍處于調(diào)整和去化過(guò)程中，方向明確。在政策推動(dòng)下，行業(yè)滲透率仍有提升空間，疊加下半年雙節(jié)對(duì)需求的拉動(dòng)，預(yù)計(jì)今年下半年原奶供需趨于平衡，奶價(jià)有望逐步企穩(wěn)。若奶價(jià)進(jìn)入上行周期，則牧業(yè)公司業(yè)績(jī)端有望快速增長(zhǎng)，估值仍有提升空間。建議關(guān)注頭部牧業(yè)公司現(xiàn)代牧業(yè)和優(yōu)然牧業(yè)。奶價(jià)企穩(wěn)后帶動(dòng)下游乳企盈利能力提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。建議關(guān)注頭部乳企伊利股份及低溫業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)的新乳業(yè)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能去化不及預(yù)期，宏觀需求低于預(yù)期。
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