>> 東吳證券-策略周評：新一輪東升西落交易可能很快來臨-250525
| 上傳日期： |
2025/5/25 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛 |
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2025年“東升西落”交易的起點是美元見頂
2025年初“東升西落”交易中，市場對行情起點存在認(rèn)知偏差。投資者過多聚焦于DeepSeek打破美國科技例外論、進(jìn)而引發(fā)中國科技資產(chǎn)重估的敘事，但是忽略了美元見頂這一核心觸發(fā)因素。事實上，本輪行情始于1月14日，滬指單日走出一根大陽線，對應(yīng)美元指數(shù)在1月13日見頂回落，彼時DeepSeek也并未大面積發(fā)酵。
美元周期是“東升西落”交易的關(guān)鍵。我們觀察到，今年春季躁動行情的起點（1月14日）和終點（3月18日）分別對應(yīng)美元指數(shù)階段性的高點和低點。美元周期的運動影響了中國資產(chǎn)的表現(xiàn)，而DeepSeek大模型出圈、阿里資本開支指引超預(yù)期，以及A&H市場估值偏低等因素更多是行情演繹的催化劑，關(guān)鍵的時點仍然需要觀察美元周期。
美元和美債出現(xiàn)罕見背離，美元更真實地反映美元周期波動
4月以來，美元和美債利率的走勢出現(xiàn)罕見的背離，這一矛盾本質(zhì)上源于美元信用危機(jī)。在特朗普對等關(guān)稅落地之后，美元和美債利率一改往日同向運動的趨勢，美元震蕩走弱、跌破100點，美債利率沖高，一度逼近4.6%。傳統(tǒng)邏輯之下，美債利率上行一方面隱含美國經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)、投資者賣債買股，另一方面高利率也會吸引國際資本流入，增加美元需求，這二者共同驅(qū)動美元升值，因此美元指數(shù)和美債利率的走勢高度正相關(guān)。而當(dāng)下，美國政府債務(wù)規(guī)模膨脹與關(guān)稅政策正侵蝕美元信用根基，沖擊傳統(tǒng)定價邏輯。美元指數(shù)走弱實質(zhì)反映著全球資本加速從美國市場流出，定價去美元化；而美債在美元信用走弱后，其作為安全資產(chǎn)的信用溢價消失、估值出現(xiàn)坍縮。這使得美債回歸風(fēng)險資產(chǎn)定價范式，計價美國債務(wù)風(fēng)險、通脹預(yù)期、美聯(lián)儲降息節(jié)奏等因子。
美元指數(shù)的走勢更能真實的反映美元周期的波動。美債利率在傳統(tǒng)框架下是觀測美元周期的重要指標(biāo)，其上行常被視為資金成本上升與流動性收緊的信號。而在當(dāng)前的定價范式下，美債利率則承載多元風(fēng)險定價，美債利率上行或更多體現(xiàn)投資者對美債的主動拋售、釋放存量流動性。因此在多因素擾動下，美債利率難以作為衡量美元周期的指標(biāo)。美元指數(shù)更能真實反映美元周期的波動，美元走弱是全球投資者對美元資產(chǎn)配置需求下降的結(jié)果，直接反映資金外流、美元流動性外溢的過程。
在美元下行周期中，全球風(fēng)險資產(chǎn)、尤其是非美資產(chǎn)將會走強(qiáng)。我們在報告《基于全球流動性視角看A股當(dāng)前性價比》中指出，全球流動性指標(biāo)，與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)。從歷史上來看，全球流動性往往順應(yīng)4-5年一輪的完整美元周期，呈現(xiàn)出周期性波動的規(guī)律。在全球流動性寬松、美元下行周期中，全球風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是非美資產(chǎn)將會走強(qiáng)。這也是為什么2025年初“東升西落”交易的起點是本輪美元指數(shù)的頂點。
新一輪“東升西落”的交易時點將要來臨
三重因素壓制下，弱美元仍將是基準(zhǔn)假設(shè)。一是特朗普政策的持續(xù)性沖擊。近期特朗普推行對歐關(guān)稅壁壘，以及大規(guī)模財政刺激，如近期落地的《大而美法案》，正加劇美國財政赤字?jǐn)U張與貿(mào)易失衡，削弱市場對美元的長期信心；二是債務(wù)危機(jī)的滾雪球效應(yīng)。美國通過高頻滾動發(fā)行短期國債規(guī)避技術(shù)性違約，雖暫緩即時風(fēng)險，卻導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模與利息支出同步攀升，形成“借新還舊”的債務(wù)螺旋。龐大的債務(wù)將瓦解美元的信用根基。三是經(jīng)濟(jì)基本面有潛在的風(fēng)險。前期關(guān)稅政策沖擊下的“搶進(jìn)口”行為或階段性透支美國消費能力，若核心數(shù)據(jù)指標(biāo)如非農(nóng)就業(yè)，零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際回落的跡象，市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂將再度升溫，壓制美元。
新一輪“東升西落”的交易時點是美元指數(shù)跌破前低。美元指數(shù)自5月中旬再度轉(zhuǎn)跌，當(dāng)前已經(jīng)回落至99點附近，距離4月21日的低點97.9已經(jīng)較為接近。若進(jìn)一步跌破前低，美元流動性外溢進(jìn)程或加速，驅(qū)動非美市場風(fēng)險偏好升溫，中國市場將成為主要受益者。我們判斷，美元指數(shù)跌破前低的時點就在6月中下旬。
觀點總結(jié)和配置建議
總結(jié)而言，我們認(rèn)為中國市場再度走強(qiáng)的關(guān)鍵驅(qū)動是美元走弱。受特朗普政策沖擊、債務(wù)危機(jī)、以及基本面潛在風(fēng)險等因素影響下，弱美元仍將是基準(zhǔn)假設(shè)。預(yù)計6月中下旬美元指數(shù)跌破前低97.9后，A股將開啟新一輪“東升西落”交易，弱美元驅(qū)動的流動性外溢將利好非美市場，中國資產(chǎn)受益，科技成長風(fēng)格占優(yōu)。
具體配置方向上，可以關(guān)注機(jī)器人，人工智能，AI端側(cè)（AI眼鏡等），國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈（先進(jìn)制程），可控核聚變，軍工信息化，無人駕駛，創(chuàng)新藥，固態(tài)電池，AI agent，低空經(jīng)濟(jì)，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等方向。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲降息不及預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；科技創(chuàng)新不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險。
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