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核心觀點(diǎn)：
　　騰訊、阿里發(fā)布25Q1財(cái)報(bào)。25Q1，騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1800億元，YoY+13%，延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；阿里實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2365億元，YoY+7%，云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)加速。
　　騰訊AI優(yōu)先投入可快速變現(xiàn)場(chǎng)景，逐步落地，投入方面兼顧效率和節(jié)奏，注重ROI。投入優(yōu)先級(jí)方面，公司將優(yōu)先分配GPU至廣告業(yè)務(wù)和內(nèi)容推薦等能快速變現(xiàn)的場(chǎng)景，以及AI大模型訓(xùn)練等長(zhǎng)期項(xiàng)目。目前，部分GPU/AI相關(guān)投資已開(kāi)始產(chǎn)生收入，例如廣告投放優(yōu)化、內(nèi)容推薦提升以及長(zhǎng)青游戲用戶參與度增強(qiáng)，這些高價(jià)值應(yīng)用場(chǎng)景將直接拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。但仍有部分AI投入屬于長(zhǎng)周期性質(zhì)，例如大模型訓(xùn)練、AI產(chǎn)品營(yíng)銷推廣投入等。面對(duì)較強(qiáng)的推理算力需求，公司將通過(guò)軟件優(yōu)化提升推理效率、開(kāi)發(fā)輕量級(jí)模型適配不同場(chǎng)景，以及使用國(guó)產(chǎn)芯片/ASIC等替代方案。此外，公司強(qiáng)調(diào)未來(lái)AI投資將根據(jù)業(yè)務(wù)需求與供需情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，保障AI戰(zhàn)略推進(jìn)，兼顧效率和節(jié)奏。
　　AI深度融入阿里各業(yè)務(wù)板塊，投入短期波動(dòng)但積極態(tài)勢(shì)不改。①AI深度融入阿里各業(yè)務(wù)板塊，推動(dòng)阿里云等核心業(yè)務(wù)收入加速，提升運(yùn)營(yíng)效率與用戶體驗(yàn)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)電話會(huì)議，春節(jié)后推理場(chǎng)景需求顯著上升，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有所加速，大規(guī)模AI推理需求有望成為未來(lái)主要增長(zhǎng)因素。伴隨越來(lái)越多基于傳統(tǒng)CPU計(jì)算的公司開(kāi)始轉(zhuǎn)向AI云服務(wù)，未來(lái)幾個(gè)季度阿里云營(yíng)收仍將處于上升通道。②雖然單季度資本開(kāi)支有所波動(dòng)，但未來(lái)三年阿里在云和AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投入將超過(guò)3800億元，積極投入態(tài)勢(shì)不改。
　　AI商業(yè)化逐步落地，投入端務(wù)實(shí)靈活。在產(chǎn)出端，AI投資與騰訊、阿里等大廠的核心業(yè)務(wù)已開(kāi)始形成協(xié)同效應(yīng)，并逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，長(zhǎng)期趨勢(shì)明確。但短期內(nèi)難以對(duì)AI帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽窟M(jìn)行單獨(dú)拆解，且投入與商業(yè)化落地仍存在時(shí)間錯(cuò)配，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收端與利潤(rùn)端增速呈現(xiàn)差距。投入端，單季度的Capex不一定具備代表性，考慮到已有的算力儲(chǔ)備，疊加對(duì)于ROI的重視，公司在投入端將注重務(wù)實(shí)性與靈活性，但長(zhǎng)期仍將保持積極態(tài)度。
　　投資建議：算力端，建議關(guān)注AI芯片、服務(wù)器、算力一體機(jī)和IDC等核心環(huán)節(jié)，主要關(guān)注個(gè)股包括寒武紀(jì)、紫光股份、浪潮信息、神州數(shù)碼、云從科技、寶信軟件等。軟件工具和應(yīng)用端，建議聚焦于已實(shí)現(xiàn)部分AI商業(yè)化落地的垂直領(lǐng)域，例如泛ERP、辦公/OA以及AI工具等領(lǐng)域，主要關(guān)注個(gè)股包括金蝶國(guó)際、鼎捷數(shù)智、賽意信息、金山辦公、泛微網(wǎng)絡(luò)、星環(huán)科技、第四范式。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)需求波動(dòng)；云計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；投資回報(bào)的不確定性。