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信用利差壓縮邏輯延續(xù)，聚焦高等級(jí)信用拉久期
　　5月19日-25日，債市在多重因素?cái)_動(dòng)下呈現(xiàn)震蕩格局，但信用債因供給偏弱和利差保護(hù)維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。存款利率與LPR同步下調(diào)后，銀行負(fù)債成本壓力緩解，非銀資金配置需求持續(xù)釋放，疊加信用債供給階段性收縮，市場(chǎng)正從“搶短端票息”向“挖掘利差洼地”過(guò)渡。我們預(yù)判5月末到6月上旬信用債市場(chǎng)仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，高等級(jí)拉久期策略兼具安全性與收益空間，理由如下：
　　資金利率中樞下移夯實(shí)信用債套息基礎(chǔ)
　　當(dāng)前資金面相對(duì)寬松，為信用債提供了穩(wěn)定的套息環(huán)境。存款利率下調(diào)后，居民存款或?qū)⒓铀傧蚶碡?cái)、債基等非銀渠道轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步補(bǔ)充了信用債配置資金池。盡管6月存單到期量較大可能帶來(lái)短期擾動(dòng)，但央行通過(guò)逆回購(gòu)靈活投放流動(dòng)性的態(tài)度明確，資金利率大幅上行風(fēng)險(xiǎn)較低。穩(wěn)定的套息空間使得1至3年期和3至5年期信用債成為機(jī)構(gòu)“底倉(cāng)”首選，疊加市場(chǎng)對(duì)資金利率長(zhǎng)期低位運(yùn)行的預(yù)期，信用債杠桿策略的性價(jià)比持續(xù)凸顯。
　　中端品種兼具票息優(yōu)勢(shì)和利率波動(dòng)抗性
　　近期信用債行情呈現(xiàn)明顯的“中端補(bǔ)漲”特征。一方面因短端利差過(guò)薄促使資金向中端遷移，另一方面中端品種兼具票息優(yōu)勢(shì)和利率波動(dòng)抗性。此外，中小銀行永續(xù)債與普通信用債的利差分化明顯，截至5月23日，AA-商行永續(xù)債1Y/2Y/3Y/5Y利差分別為57bp/68bp/78bp/122bp，相比AA(2)城投債高22bp/30bp/28bp/42bp，后續(xù)或存在一定利差壓縮動(dòng)能。
　　信用行情由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)邏輯尚未走完
　　當(dāng)前信用債的修復(fù)行情仍處進(jìn)行時(shí)，短端利差壓縮已較為充分，但中長(zhǎng)久期品種的性價(jià)比尚未完全兌現(xiàn)。截至2025年5月23日，2年期以內(nèi)城投債利差已處2021年以來(lái)5%以下分位，產(chǎn)業(yè)債亦多數(shù)位于5%分位以下，而3至5年期利差均處于5%分位以上，存在一定估值修復(fù)空間。從歷史規(guī)律看，信用行情往往沿著“短端利率下行→曲線陡峭化→資金向中端遷徙→長(zhǎng)端補(bǔ)漲”的路徑展開。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，短端信用利差已接近歷史低位，機(jī)構(gòu)開始向3-5年品種尋求超額收益，基金5月12日至5月23日（10個(gè)交易日）凈買入3-5Y信用債211億，相比4月28日至5月9日（7個(gè)交易日）增加105億，相比4月14日-4月25日（10個(gè)交易日）增加131億，買入動(dòng)能顯著增強(qiáng)。此外，超長(zhǎng)信用債的流動(dòng)性溢價(jià)仍處于高位，隨著存款利率調(diào)降的傳導(dǎo)效應(yīng)深化，后續(xù)信用債行情的重心或?qū)⒅鸩较蛑虚L(zhǎng)端轉(zhuǎn)移，久期策略的性價(jià)比持續(xù)提升。
　　警惕季末擾動(dòng)但無(wú)需過(guò)度悲觀
　　6月末的理財(cái)回表壓力可能對(duì)信用債形成階段性沖擊，但調(diào)整空間有限。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，季末時(shí)點(diǎn)理財(cái)為應(yīng)對(duì)監(jiān)管考核往往會(huì)主動(dòng)收縮規(guī)模，導(dǎo)致信用債拋壓上升。但今年有三個(gè)邊際變化：一是存款利率調(diào)降后，理財(cái)負(fù)債端的穩(wěn)定性增強(qiáng)，大規(guī)模贖回概率降低；二是央行可能通過(guò)公開市場(chǎng)操作平抑資金波動(dòng)；三是保險(xiǎn)等配置型資金在利率低位環(huán)境下存在“逢調(diào)吸納”動(dòng)力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、負(fù)債端約束風(fēng)險(xiǎn)；2、超長(zhǎng)債供給沖擊與流動(dòng)性分層風(fēng)險(xiǎn)；3、機(jī)構(gòu)行為負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)；4、政策預(yù)期與市場(chǎng)定價(jià)的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。