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一、本周市場(chǎng)回顧：本周申萬(wàn)國(guó)防軍工指數(shù)上漲2.13%，上證綜指下跌0.03%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.40%，滬深300指數(shù)下跌1.08%，國(guó)防軍工板塊漲幅在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第3。截止至周五收盤，申萬(wàn)國(guó)防軍工板塊PE(TTM)為65.0倍，各子板塊中航空裝備為59.5倍，航天裝備為155.1倍，地面兵裝為63.3倍，軍工電子81.9倍，航海裝備44.6倍。目前申萬(wàn)國(guó)防軍工指數(shù)過(guò)去五年的PE(TTM)分位數(shù)為94.8%，航空裝備、航天裝備、地面兵裝、軍工電子、航海裝備PE(TTM)分位數(shù)分別為76.1%、99.6%、98.9%、99.5%、1.0%。
　　二、核心觀點(diǎn)：
　　核心觀點(diǎn)一：美國(guó)暫停向商飛出口發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，國(guó)產(chǎn)商發(fā)進(jìn)展或提速
　　【事件】據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道，美國(guó)已暫停向中國(guó)出售部分關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)品，其中包括向中國(guó)商飛出售與噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)的產(chǎn)品技術(shù)。
　　本次暫停發(fā)動(dòng)機(jī)出口旨在限制C919量產(chǎn)進(jìn)度。2025年1月美國(guó)國(guó)防部發(fā)布最新“中國(guó)涉軍企業(yè)”清單，其中中國(guó)商飛在列。我們認(rèn)為，該名單為限制C919大規(guī)模量產(chǎn)提供依據(jù)，本次暫停發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)出口或通過(guò)出口許可證控制發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)量，以限制C919國(guó)產(chǎn)化前的量產(chǎn)規(guī)模。
　　短期看斷供壓力明顯但影響可控。1）從供應(yīng)現(xiàn)狀來(lái)看，C919配發(fā)LEAP-1C發(fā)動(dòng)機(jī)由美法合資CFM國(guó)際公司生產(chǎn)，其核心熱端部件由美國(guó)通用電氣主導(dǎo)。目前C919已投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)兩周年且總交付量達(dá)18架，全部采用LEAP-1C發(fā)動(dòng)機(jī)，高度依賴源于技術(shù)壁壘和認(rèn)證需求。2）對(duì)商飛影響因素看，C919目前確認(rèn)訂單量已突破800架，若美國(guó)完全斷供LEAP-1C發(fā)動(dòng)機(jī)，短期影響體現(xiàn)在：C919交付延遲風(fēng)險(xiǎn)增加、EASA等國(guó)際適航認(rèn)證進(jìn)度或延遲、LEAP-1C備件及維修成本提升及技術(shù)受限。3）斷供同樣對(duì)美國(guó)企業(yè)造成現(xiàn)實(shí)制約，通用電氣在華有7700臺(tái)在役發(fā)動(dòng)機(jī)及5000臺(tái)訂單，若斷供生效可能面臨較大違約風(fēng)險(xiǎn)。而歐洲合作伙伴賽峰集團(tuán)明確反對(duì)單邊制裁，稱“LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目是多邊合作成果，政治干預(yù)將損害全球航空業(yè)”。
　　C919核心部件國(guó)產(chǎn)化或提速，CJ-1000A研發(fā)和測(cè)試已進(jìn)入關(guān)鍵階段。目前C919國(guó)產(chǎn)商發(fā)CJ-1000A已完成多項(xiàng)關(guān)鍵測(cè)試并進(jìn)入適航認(rèn)證階段，取證進(jìn)度有望提速，建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈：1）航發(fā)動(dòng)力：零部件2）航發(fā)控制：控制系統(tǒng)3）航發(fā)科技：零部件4）航材股份：鈦合金機(jī)匣、高溫合金5）中航重機(jī)：發(fā)動(dòng)機(jī)鍛件6）三角防務(wù)：發(fā)動(dòng)機(jī)鍛件7）萬(wàn)澤股份；鑄造葉片8）應(yīng)流股份：鑄造葉片9）航亞科技：精鍛葉片。
　　核心觀點(diǎn)二：裝備放量周期明確，訂單業(yè)績(jī)有望共振；軍貿(mào)與航發(fā)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或迎拐點(diǎn)
　　本輪景氣下行周期歷時(shí)近三年，訂單落地和業(yè)績(jī)表現(xiàn)成為板塊上行及下行主要驅(qū)動(dòng)因素。2022H2以來(lái)，整體訂單增速回落—板塊估值承壓—業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)母呶婚_(kāi)始下滑；2023H2至2024Q4，指數(shù)圍繞“十四五”中期訂單落地節(jié)奏以及季度間業(yè)績(jī)表現(xiàn)演繹，受人事調(diào)整等因素影響二批訂單下達(dá)持續(xù)推遲，疊加審價(jià)等因素板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊偌铀傧禄?024Q4起，傳統(tǒng)賽道（導(dǎo)彈及航空等）以及新域新質(zhì)賽道（無(wú)人機(jī)及水下等）陸續(xù)迎來(lái)新訂單落地，伴隨業(yè)績(jī)逐季改善，板塊有望迎接新一輪景氣上升周期。
　　如期完成我軍建設(shè)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈訂單反轉(zhuǎn)趨勢(shì)確立。1）訂單方面，“十四五”規(guī)劃落實(shí)到位是如期實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)的重要保障，2024Q4起，航天、航空、兵裝、無(wú)人機(jī)及水下等領(lǐng)域陸續(xù)迎來(lái)新一輪訂單落地，預(yù)計(jì)“十四五”第二輪訂單下達(dá)有望延續(xù)至年中。2）業(yè)績(jī)方面，2025Q1板塊整體財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)匀黄酰瑐鹘y(tǒng)航空航天賽道利潤(rùn)端仍下滑，考慮訂單落地后企業(yè)的生產(chǎn)交付周期，我們預(yù)計(jì)從2025年中報(bào)開(kāi)始，上市公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)顯著改善，行業(yè)進(jìn)入新一輪訂單與業(yè)績(jī)共振的景氣周期。
　　發(fā)動(dòng)機(jī)去庫(kù)存及補(bǔ)差價(jià)進(jìn)入尾聲，看好戰(zhàn)機(jī)訂單落地后發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)。2024-2025Q1以來(lái)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大程度下滑，主要原因有：1）下游主機(jī)廠兩金管控帶來(lái)的全產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存對(duì)收入增速造成影響；2）已交付批產(chǎn)型號(hào)審價(jià)帶來(lái)的補(bǔ)差價(jià)對(duì)利潤(rùn)增速造成影響；3）新型號(hào)接續(xù)節(jié)奏放緩。我們認(rèn)為航發(fā)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)已經(jīng)確立，基于：1）本輪補(bǔ)價(jià)基本消化完畢、去庫(kù)存已經(jīng)逐步進(jìn)入尾聲，當(dāng)期業(yè)績(jī)利空因素逐步消退；2）中期維度看，伴隨下游新型號(hào)飛機(jī)（如J-35、J-20S、L-15等）轉(zhuǎn)批產(chǎn)訂單落地，有望帶動(dòng)配套新型號(hào)航發(fā)采購(gòu)放量；3）批產(chǎn)型號(hào)航發(fā)有望進(jìn)入換發(fā)周期，我們強(qiáng)調(diào)航發(fā)的耗材屬性和長(zhǎng)周期維修后市場(chǎng)將會(huì)提供相比戰(zhàn)機(jī)賽道更堅(jiān)實(shí)的基本盤和增長(zhǎng)空間。
　　國(guó)內(nèi)軍貿(mào)有望帶來(lái)軍工資產(chǎn)價(jià)值重塑。我國(guó)軍貿(mào)出口指標(biāo)占全球比例自2006年起持續(xù)震蕩上行，2023年達(dá)到8.4%并創(chuàng)下新高。未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)武器裝備出口競(jìng)爭(zhēng)力提升、軍工央企積極推動(dòng)裝備外貿(mào)以及國(guó)際形勢(shì)變化，國(guó)內(nèi)軍貿(mào)核心競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步提升。5月以來(lái)行情驅(qū)動(dòng)因素主要是印巴沖突帶來(lái)的軍貿(mào)邏輯的重估，軍貿(mào)有望突破國(guó)內(nèi)軍品定價(jià)瓶頸，較內(nèi)需業(yè)務(wù)提供更高利潤(rùn)率，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)收益，同時(shí)國(guó)內(nèi)軍貿(mào)有望帶來(lái)軍工資產(chǎn)價(jià)值重塑。
　　三、重點(diǎn)賽道動(dòng)態(tài)：
　?、裥l(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：