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核心結(jié)論：利潤(rùn)表的壓力與資產(chǎn)負(fù)債表的韌性并存
　　短期視角，今年Q1顯示銀行利潤(rùn)表的壓力與資產(chǎn)負(fù)債表的韌性并存。具體來看：1）在凈息差依然承壓、債市波動(dòng)導(dǎo)致其他非息凈收入增長(zhǎng)放緩的背景下，Q1上市銀行營(yíng)收、利潤(rùn)增速均小幅回落，利潤(rùn)表短期承壓，但并未弱于2024年一季報(bào)表現(xiàn)。總體來看，2023年至今，上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均處于低位徘徊。2）面對(duì)有效需求不足，目前上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表依然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)張，并且不良生成率平穩(wěn)、前瞻性指標(biāo)關(guān)注率與逾期率略改善，撥備覆蓋率維持高位，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力可控，資產(chǎn)負(fù)債表具備韌性。近年來銀行股表現(xiàn)優(yōu)異并非景氣改善邏輯，而是基于行業(yè)的韌性，擁有穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表的銀行經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性明顯更強(qiáng)，這也是銀行長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心。
　　中長(zhǎng)期視角，對(duì)銀行而言，有時(shí)“慢就是快”。相較于利潤(rùn)表的波動(dòng)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表潛移默化的變化背后映射的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與銀行競(jìng)爭(zhēng)格局可能更加重要，海外銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化歷程，與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷息息相關(guān)，而產(chǎn)業(yè)政策一般是從頂層設(shè)計(jì)角度進(jìn)行長(zhǎng)期演繹的，這也意味著信貸政策、銀行信貸投放的方向并不會(huì)“朝令夕改”，期間蘊(yùn)含著趨勢(shì)性的慣性機(jī)會(huì)，理解信貸政策的方向更重要是可以規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前階段以及展望未來，央國(guó)企替代城投、房地產(chǎn)拉開加杠桿的序幕是中期趨勢(shì)，央國(guó)企、涉政客群為主的銀行將持續(xù)受益。
　　銀行估值變化拐點(diǎn)背后隱藏的趨勢(shì)力量仍在延續(xù)。對(duì)銀行而言，與業(yè)績(jī)微小的變化相比，估值變化的影響力更巨大且持久，而影響估值變化的因素取決于基本面景氣度、定價(jià)資金屬性、宏觀利率等因素，2021年至今，國(guó)有大行、部分中小行股價(jià)持續(xù)上行，雖然期間利潤(rùn)增長(zhǎng)并不快，但估值的緩慢修復(fù)讓其股價(jià)表現(xiàn)非常優(yōu)異。一方面，定價(jià)銀行股的資金從主動(dòng)型公募基金向被動(dòng)型公募基金、保險(xiǎn)等中長(zhǎng)期資金的轉(zhuǎn)移，并且這種定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)變預(yù)計(jì)是中期趨勢(shì)；另一方面，隨著定價(jià)銀行股的資金屬性發(fā)生變化，在經(jīng)濟(jì)上行周期市場(chǎng)普遍采用的利潤(rùn)表分析框架（譬如凈息差擴(kuò)張、輕資本的中收等因素驅(qū)動(dòng)盈利高增長(zhǎng)）不再是影響銀行股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素；但資產(chǎn)負(fù)債表的分析框架（風(fēng)險(xiǎn)、資本、派息等因素驅(qū)動(dòng)可持續(xù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)）對(duì)股價(jià)的影響明顯提升，而當(dāng)前銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的屬性在眾多行業(yè)中表現(xiàn)仍占優(yōu)。因此，我們判斷，自2021年以來，銀行估值發(fā)生拐點(diǎn)背后的趨勢(shì)性力量尚在延續(xù)，將驅(qū)動(dòng)銀行板塊持續(xù)貢獻(xiàn)不錯(cuò)的收益。
　　建議關(guān)注：招商銀行、國(guó)有大行、成都銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地效果不及預(yù)期，海外需求超預(yù)期下行，零售信貸風(fēng)險(xiǎn)大面積暴露。