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貴金屬板塊：黃金價(jià)格持續(xù)震蕩，白銀率先突破新高。近兩周，倫敦現(xiàn)貨黃金下跌0.08%至3339.90美元/盎司，上期所黃金上漲0.40%至783.24元/克，滬金持倉(cāng)量下跌7.56%至42.17萬(wàn)手；倫敦現(xiàn)貨白銀上漲9.34%至36.19美元/盎司，上期所白銀上漲7.10%至8850元/千克，滬銀持倉(cāng)量上漲13.29%至103.95萬(wàn)手；倫敦現(xiàn)貨鈀上漲3.83%至1030美元/盎司，倫敦現(xiàn)貨鉑上漲7.66%至1167美元/盎司。
　　近期金價(jià)在美關(guān)稅政策反復(fù)、俄烏談判未果和非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期等因素下震蕩，白銀在近期強(qiáng)勢(shì)上漲至13年高位，自2012年2月以來(lái)首次突破每盎司36美元。我們認(rèn)為主要原因包括：
　　1）特朗普關(guān)稅遭叫停又重啟，特朗普將鋼鋁關(guān)稅提升至50%，貿(mào)易緊張局勢(shì)有所加劇。5月28日，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院裁定，特朗普援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》向貿(mào)易伙伴加征所謂“對(duì)等關(guān)稅”是越權(quán)行為，相關(guān)措施違法無(wú)效。5月29日，位于美國(guó)首都華盛頓的聯(lián)邦巡回上訴法院批準(zhǔn)特朗普政府的請(qǐng)求，暫時(shí)擱置由美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院作出的“叫停”執(zhí)行關(guān)稅措施的裁決。特朗普政府仍在為根據(jù)《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》征收的關(guān)稅進(jìn)行法律訴訟。美國(guó)總統(tǒng)特朗普于6月3日宣布，從6月4日起將鋼鐵和鋁的進(jìn)口關(guān)稅從25%提高到50%。白宮聲明稱，這一措施是為了保護(hù)美國(guó)的國(guó)家安全，確保國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)能夠維持必要的產(chǎn)能利用率以滿足國(guó)防需求。
　　2）俄烏第二輪談判未達(dá)成實(shí)質(zhì)性成果，戰(zhàn)事顯著升級(jí)。俄烏第二輪談判于6月3日在伊斯坦布爾舉行，除戰(zhàn)俘交換及歸還陣亡士兵遺體外未達(dá)成實(shí)質(zhì)成果。與此同時(shí)，戰(zhàn)事顯著升級(jí)。烏軍上周末發(fā)起“蛛網(wǎng)行動(dòng)”，而烏總統(tǒng)澤連斯基也證實(shí)，俄軍對(duì)烏克蘭全境發(fā)動(dòng)大規(guī)?？找u作為報(bào)復(fù)，造成至少49人傷亡，并動(dòng)用逾400架無(wú)人機(jī)和40余枚導(dǎo)彈。
　　3）美國(guó)5月非農(nóng)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)推遲降息提供時(shí)間。美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增13.9萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的13萬(wàn)人，其中醫(yī)療保健、休閑和酒店業(yè)、社會(huì)援助等領(lǐng)域的就業(yè)持續(xù)上升，而聯(lián)邦政府則繼續(xù)流失崗位。失業(yè)率維持在4.2%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。3月非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)從18.5萬(wàn)下調(diào)至12萬(wàn)，下調(diào)6.5萬(wàn)；4月非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)從17.7萬(wàn)下調(diào)至14.7萬(wàn)，下調(diào)3萬(wàn)。經(jīng)過(guò)這些修正，3月和4月的就業(yè)人數(shù)加起來(lái)比之前的報(bào)告減少了9.5萬(wàn)人。另外，失業(yè)率自2024年5月以來(lái)一直保持在4.0%至4.2%的窄幅區(qū)間，這或許將為美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息提供政策空間。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)本月將維持基準(zhǔn)隔夜利率在4.25%-4.50%的區(qū)間不變，9月份將恢復(fù)降息。
　　中期來(lái)看，“特朗普2.0”主線中的關(guān)稅交易或在后續(xù)趨向平穩(wěn)，其減稅政策的延續(xù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的提升將為黃金價(jià)格上漲提供較強(qiáng)動(dòng)能，受到關(guān)稅反復(fù)而擾動(dòng)的美國(guó)5-7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將非常重要，建議關(guān)注階段性配置機(jī)會(huì)。未來(lái)兩周將需要重點(diǎn)關(guān)注的事件和時(shí)間節(jié)點(diǎn)包括：1）6月11日將公布美國(guó)5月未季調(diào)CPI年率；2）6月17日將公布美國(guó)5月零售銷(xiāo)售月率；3）6月19日將公布美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公布利率決議和經(jīng)濟(jì)預(yù)期摘要。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線將在2025年持續(xù)催化，保護(hù)主義+大國(guó)博弈背景下，央行增儲(chǔ)將對(duì)金價(jià)形成強(qiáng)有力底部支撐，金價(jià)上行動(dòng)能充足。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍存在較強(qiáng)韌性。美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期的時(shí)間或被就業(yè)韌性和通脹擾動(dòng)拉長(zhǎng)，但仍具備較大政策空間，增加了黃金的做多窗口期。隨著特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”進(jìn)入逐步兌現(xiàn)階段，行政令的簽署以及未來(lái)對(duì)關(guān)稅和地緣政治的干預(yù)或進(jìn)一步導(dǎo)致美元信用降低和通脹上行，若競(jìng)選承諾全部?jī)冬F(xiàn)，或?qū)⒔饍r(jià)持續(xù)推向新高。央行增儲(chǔ)方面，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的年度黃金需求趨勢(shì)報(bào)告，2024年全球黃金需求達(dá)到4974噸，較2023年的4899噸增長(zhǎng)1.5%，創(chuàng)下歷史新高，主要由各國(guó)央行的強(qiáng)勁購(gòu)買(mǎi)和投資需求的增加所推動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年央行將繼續(xù)引領(lǐng)黃金需求，或?yàn)榻饍r(jià)提供重要支柱。最近國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，央行5月末黃金儲(chǔ)備為7383萬(wàn)盎司，較4月末的7377萬(wàn)盎司增加6萬(wàn)盎司，已連續(xù)七個(gè)月增持。
　　我們維持貴金屬行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注個(gè)股組合：龍頭屬性標(biāo)的-山東黃金（25-27年Wind一致預(yù)期PE 24/19/17x）；估值修復(fù)彈性個(gè)股-赤峰黃金（25-27年Wind一致預(yù)期PE 19/16/14x）、中金黃金（25-27年Wind一致預(yù)期PE15/12/11x）、山金國(guó)際（25-27年Wind一致預(yù)期PE 18/15/12x）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下行風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)政策顯著收緊風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn).