>> 中信建投-大類資產(chǎn)配置新框架(4)：美債如何牽引全球大類資產(chǎn)？-250610
| 上傳日期： |
2025/6/10 |
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來(lái)源： |
中信建投 |
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作者： |
周君芝,蔣佳秀 |
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核心觀點(diǎn)
我們重點(diǎn)聚焦美債對(duì)三組資產(chǎn)的影響：美股、美元和他國(guó)國(guó)債。
美債對(duì)美股的影響機(jī)制落在股利貼現(xiàn)模型。
美股美債多數(shù)時(shí)間相關(guān)性為負(fù)。2020年以來(lái)，股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，美債避險(xiǎn)屬性以及60/40組合有效性降低。
當(dāng)下美債利率若繼續(xù)上行，有可能帶來(lái)美股分母端承壓。
美債對(duì)非美債券影響機(jī)制落在期限溢價(jià)。
期限溢價(jià)極好解釋歐美債券聯(lián)動(dòng)，因?yàn)榭缇惩顿Y有安全資產(chǎn)配置要求，并將各類國(guó)債視為“可替代品”。
若美債利率持續(xù)走高，或仍可傳染歐債利率上行。相較之下，美債對(duì)新興市場(chǎng)外溢影響有限。
美債對(duì)美元影響機(jī)制落在“美元微笑”和“財(cái)政皺眉”效應(yīng)。
因擔(dān)憂財(cái)政可持續(xù)性，外國(guó)投資者削減美國(guó)資產(chǎn)配置，現(xiàn)階段或仍見(jiàn)到高美債利率和相對(duì)疲軟美元組合。
摘要
今年二季度以來(lái)，美債收益率高位波動(dòng)，如何看待美債利率對(duì)全球各類資產(chǎn)的溢出影響，我們重點(diǎn)分析了美債利率對(duì)美股、非美主權(quán)債券和美元的影響傳導(dǎo)機(jī)制，以及歷史表現(xiàn)和展望。
一、美股和美債：相關(guān)性背后是經(jīng)濟(jì)和貨幣作用
我們從股利貼現(xiàn)模型入手，解釋美債與美股之間的相關(guān)性。
分子反映經(jīng)濟(jì)周期，分母同時(shí)受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和ERP的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善的預(yù)期可能會(huì)同時(shí)提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和降低權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在分子和分母的共同影響下，股票和債券的相關(guān)性不斷發(fā)生變化。
金融危機(jī)以來(lái)，全球處于通脹低迷的大緩和時(shí)期，股債相關(guān)性在大多數(shù)時(shí)期為負(fù)。
金融危機(jī)以來(lái)，全球周期主要受到需求驅(qū)動(dòng)，貨幣政策會(huì)應(yīng)對(duì)需求周期起伏。受此牽引，美債和美股相關(guān)性為負(fù)，美債能夠起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，60/40等經(jīng)典資產(chǎn)配置組合也能有效發(fā)揮作用。受此影響，美債期限溢價(jià)也不斷下行。
自2020年以來(lái)，美股美債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，中樞顯著抬高，美債避險(xiǎn)和60/40組合的有效性降低。
?。?）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行并不完全來(lái)自需求改善，供給驅(qū)動(dòng)通脹上行迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息抗通脹
?。?）受財(cái)政不可持續(xù)影響，美債期限溢價(jià)推升美債收益率，而非經(jīng)濟(jì)改善推升收益率。
（3）受全球資產(chǎn)配置再平衡影響，美股和美債表現(xiàn)出正相關(guān)性
結(jié)論：當(dāng)下美債利率上行并不能等同于美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)。美債利率上行，更可能意味著美股分母端承壓。
二、美債和非美國(guó)債：期限溢價(jià)背后是資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)
為了闡明跨國(guó)之間利率聯(lián)動(dòng)，我們首先需要將國(guó)債利率拆分為兩部分：（1）對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期；（2）期限溢價(jià)。
我們用模型分解得到期限溢價(jià)，并發(fā)現(xiàn)相較短期利率的預(yù)期，歐美利率的期限溢價(jià)顯著正相關(guān)。
金融危機(jī)之后，全球貨幣政策協(xié)同性較高。但歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策也并不總是同步，故市場(chǎng)對(duì)主要國(guó)家短期利率的預(yù)期可以分化。然而債券市場(chǎng)期限溢價(jià)趨同。說(shuō)明各國(guó)之間債券收益率的強(qiáng)相關(guān)性，背后是期限溢價(jià)強(qiáng)相關(guān)。
緣何發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的債券期限溢價(jià)如此高協(xié)同？答案在跨境投資的資產(chǎn)配置需求。
所有歐美發(fā)達(dá)國(guó)家之間的債券收益率相關(guān)性顯著強(qiáng)于美國(guó)和其他國(guó)家債券收益率。
畢竟美國(guó)和歐元區(qū)占全球跨境債務(wù)投資組合的60%以上，而新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家所占比例不到7%，許多國(guó)家只占不到1%。然而，有跡象表明，日本和新興市場(chǎng)對(duì)美債的敏感性正在逐漸增強(qiáng)。
結(jié)論：若美債收益率持續(xù)走高，仍可能對(duì)歐元區(qū)債券利率產(chǎn)生傳染風(fēng)險(xiǎn)。相較之下，美債利率對(duì)新興市場(chǎng)的外溢影響相對(duì)有限。
三、美債和美元：“微笑曲線”和“財(cái)政皺眉”
我們通過(guò)“美元微笑”和“財(cái)政皺眉”分析框架，描述美債利率和美元指數(shù)之間相關(guān)性。
“美元微笑”是指在美國(guó)經(jīng)濟(jì)廣譜兩端，也就是深度衰退和強(qiáng)勁擴(kuò)張時(shí)，美元指數(shù)均傾向于升值，在增長(zhǎng)放緩時(shí)期，美元指數(shù)傾向于疲軟。
在曲線右側(cè)，美元指數(shù)與美債利率正相關(guān)，而在接近衰退的左側(cè)，美債利率與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。
“財(cái)政皺眉”理論認(rèn)為，財(cái)政過(guò)于寬松和過(guò)于收緊時(shí)，美元指數(shù)均傾向于貶值。
財(cái)政政策過(guò)于緊縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，美債利率和美元指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)。財(cái)政政策過(guò)于寬松時(shí)期，債券供給的增加和對(duì)財(cái)政的不可持續(xù)的擔(dān)憂，會(huì)使得美債收益率上升的同時(shí)美元貶值。
在曲線的中間，合適的財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得美元傾向于升值。
結(jié)論：雖然近年投資者已接受更高收益率作為持有美國(guó)債務(wù)的補(bǔ)償，但因擔(dān)憂財(cái)政可持續(xù)性，外國(guó)投資者邊際削減美國(guó)資產(chǎn)配置，現(xiàn)階段或仍見(jiàn)到高美債利率和相對(duì)疲軟美元組合。
風(fēng)險(xiǎn)分析
模型失效風(fēng)險(xiǎn)，我們通過(guò)ACM期限溢價(jià)模型和股利貼現(xiàn)模型分析美債和美股的定價(jià)，模型的有效性對(duì)研究報(bào)告結(jié)論存在影響。
美國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)為緊縮風(fēng)險(xiǎn)，若特朗普政府大幅收緊美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美債收益率可能大幅下行。
貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，或大規(guī)模的金融危機(jī)或流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)，美債和美元的避險(xiǎn)價(jià)值再次回升，全球資金重新回流美元資產(chǎn)，支撐美債和
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