>> 東吳證券-海螺創(chuàng)業(yè)(00586.HK)資金&效率雙強，現金流回正大增，資產價值重估-250611
| 上傳日期： |
2025/6/11 |
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| 3197KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
袁理,陳孜文 |
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投資要點
海螺系員工持股平臺，主業(yè)聚焦垃圾發(fā)電，間接持股海螺水泥17.8%。截至24年底，海創(chuàng)集團持股10.98%，海螺集團及旗下海螺水泥合計持股10.38%，此外還有大量海螺員工個人持股。20-24年公司業(yè)績下滑主要系聯(lián)營公司利潤及建造收益下滑所致。24年公司歸母凈利潤20.20億元（同比-18.03%，下同）：①主業(yè)歸母凈利潤7.04億元（-12.20%），其中垃圾處置業(yè)務為6.6億元，②應占聯(lián)營公司利潤13.16億元（-20.84%）。
現金流拐點已現，分紅提升潛力大。隨著運營項目積累，在建規(guī)模下降，經營性現金流穩(wěn)步增至24年的20.24億元，資本支出從21年高峰69.10億元降至24年28.26億元，24年簡易自由現金流為-8.02億元，來自海螺集團股息3.94億元亦可支配。24年公司派息總額6.57億元（+100%），分紅比例32.51%（+19.23pct），對應股息率4.3%。我們預測25、26年資本開支有望降至10、5億元，經營性現金流凈額穩(wěn)步增至22、24億元，假設來自集團股息維持4億元，則25、26年分紅潛力可達41%、71%，對應潛在股息率達5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）
資金成本&經營效率雙強，固廢小型項目盈利可觀，運營提質增效空間大。截至24年底，垃圾焚燒已投運4.81萬噸/日（-14%），在建0.15萬噸/日（-77%），報批待建0.13萬噸/日，儲備0.41萬噸/日。公司項目分布于云南、安徽、山東、貴州、湖南等省，規(guī)模多介于300~600噸/日。
1）小型化項目盈利可觀：24年公司固廢運營毛利率47.38%，達行業(yè)平均水平；主業(yè)平均ROE為7.92%，較同業(yè)均值高0.07pct。主要系：①資金優(yōu)勢：24年公司綜合融資成本2.51%，處于同業(yè)最低水平。②效率優(yōu)勢：2024年公司垃圾入廠量1835.70萬噸（+14%），入廠產能利用率111%，位于同業(yè)第二。③技術優(yōu)勢：聯(lián)合川崎重工研發(fā)適應國內垃圾的小型化設備，充分發(fā)揮熱效能。2）提質增效空間大：①發(fā)電效率：24年入廠噸上網279度/噸，18-24年復增3%，有望持續(xù)提升。②供熱：24年供熱量37.7萬噸（+561%），發(fā)電供熱比1.47%，較行業(yè)首位的中科環(huán)保（34.85%）有較大提升空間。供熱較發(fā)電增厚收益&改善現金流。
水泥業(yè)績企穩(wěn)，股權價值待重估。24Q4海螺水泥歸母凈利潤同比增速轉正，25Q1歸母同增21%，經營企穩(wěn)。對水泥股權價值測算：25年主業(yè)歸母凈利潤預測為8億元，給予PE 8倍，主業(yè)估值64億元。當前公司市值154億元，則權益資產對應估值為90億元，海螺水泥港股市值963億元*17.8%=172億元，公司所持水泥股權價值折價率約52%，主要系水泥盈利下降&集團分紅下滑：海螺水泥20-24年業(yè)績持續(xù)下降，22-24年分紅比例維持50%左右，且承諾25-27年分紅不低于50%。海螺集團21-24年分紅比例71%、70%、54%、44%。若水泥經營企穩(wěn)回升，或集團分紅恢復，將帶動股權價值重估。（估值日期：2025/6/10）
盈利預測與投資評級：公司垃圾焚燒運營主導業(yè)績增長，25年迎自由現金流轉正拐點，提分紅潛力大。海螺水泥業(yè)績企穩(wěn)，股權價值待重估。我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤21.82/23.04/24.38億元，同增8%/6%/6%，對應估值7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：資本開支超預期上行，應收風險，海螺水泥盈利不及預期。
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