>> 東吳證券-5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)濟(jì)敘事的三重分化-250616
| 上傳日期： |
2025/6/16 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,占爍 |
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5月經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性。供給端，5月工業(yè)增加值同比+5.8%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比+6.2%，分別比上月下降0.3個(gè)點(diǎn)、提高0.2個(gè)點(diǎn)，供給側(cè)工業(yè)小幅走弱、服務(wù)業(yè)小幅走強(qiáng)，整體大致跟上月持平。需求端，社零同比+6.4%，比上月提高1.3個(gè)點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.7%，比上月下降0.3個(gè)點(diǎn)（推算當(dāng)月同比從3.6%降至2.9%）；出口同比從4月的8.1%降至4.8%。整體來看，內(nèi)需有所修復(fù)，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，其中投資增速下降，部分原因是價(jià)格拖累，實(shí)際增速降幅沒有這么大，5月PPI同比從-2.7%降至-3.3%。
最近半年多以來，經(jīng)濟(jì)的不同領(lǐng)域呈現(xiàn)出三種不同的邏輯和狀態(tài)：（1）政策支持領(lǐng)域，如基建制造業(yè)和耐用品消費(fèi)，前5個(gè)月基建和制造業(yè)投資分別增長10.4%和8.5%，5月4種“以舊換新”補(bǔ)貼商品平均增長35.5%。（2）內(nèi)生動(dòng)能和政策支持都較強(qiáng)的新質(zhì)生產(chǎn)力，如工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量分別增長32%、40.8%。（3）內(nèi)生動(dòng)能相對(duì)弱于前兩種的是房地產(chǎn)和沒有補(bǔ)貼的消費(fèi)，前5個(gè)月房地產(chǎn)銷售和投資增速分別為-2.9%和-10.7%，5月沒有補(bǔ)貼的7種商品銷售平均增速為6.1%，低于整體限額以上社零8.2%。
這種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的三重分化最終體現(xiàn)為價(jià)格的分歧，今年上半年CPI連續(xù)負(fù)增長、PPI降幅擴(kuò)大，但更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)供需關(guān)系的核心CPI同比增速卻逐步企穩(wěn)回升，5月已經(jīng)接近2022-2024年中樞水平。因此，在三重分化下，關(guān)于宏觀的敘事只看到任何單獨(dú)一面，可能都是不完整的。
往后看，總量方面預(yù)計(jì)可以順利完成全年5%左右的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)可能更多取決于上述三重分化的宏觀敘事如何演變。下半年重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)問題，一是耐用品消費(fèi)需求透支問題，何時(shí)出現(xiàn)透支、透支幅度多大，會(huì)改變當(dāng)前整體消費(fèi)增長的邏輯。二是出口增速的降幅多大，上半年美國“搶進(jìn)口”透支全球貿(mào)易需求，下半年如果出口下行，全年出口增速能到多少。三是政策如何應(yīng)對(duì)，除了市場(chǎng)預(yù)期的政策性金融工具之外，年內(nèi)會(huì)否采取服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼政策接力商品補(bǔ)貼等其他政策。
具體來看，5月經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域表現(xiàn)如下：
（一）工業(yè)維持強(qiáng)勁，但高技術(shù)制造業(yè)邊際走弱。5月工業(yè)增加值同比+5.8%，前值+6.1%。分部門來看，采礦業(yè)和公用事業(yè)分別增長6%和2%，均與上月持平，制造業(yè)從7.1%降至6.9%，其中高技術(shù)制造業(yè)同比增速從10%降至8.6%。分行業(yè)來看，邊際降幅最大的是鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，增速從上月17.6%降至14.6%，下降3個(gè)點(diǎn)；其次是電氣機(jī)械，從13.4%降至11%，下降2.4個(gè)點(diǎn)。
工業(yè)產(chǎn)銷率仍然偏低，但邊際好轉(zhuǎn)。5月工業(yè)產(chǎn)銷率為95.4%，低于上年同期96.6%，但5月環(huán)比提高0.1個(gè)點(diǎn)，而往年大多為環(huán)比下降。
?。ǘ?.4%的社零增速遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，“搶國補(bǔ)”可能影響較大。5月社零同比增速6.4%，遠(yuǎn)超4.9%的Wind一致預(yù)期；從季調(diào)環(huán)比來看，5月為0.93%，是2023年4月以來的最高環(huán)比增速。社零超預(yù)期，一部分原因在于提前啟動(dòng)的“618購物節(jié)”跟“國補(bǔ)”疊加，另一部分原因可能在于“搶國補(bǔ)”。5-6月諸多地區(qū)傳出“國補(bǔ)暫停”的說法，盡管很多省份進(jìn)行辟謠，但可能還是有不少消費(fèi)者在此期間搶時(shí)間購買以舊換新產(chǎn)品。從數(shù)據(jù)來看，5種以舊換新產(chǎn)品銷售增速從上月的28.5%提高到34.1%（簡(jiǎn)單平均，4種產(chǎn)品包括：文化辦公、通訊器材、家具、家電），7種沒有補(bǔ)貼的消費(fèi)品增速為6.1%（簡(jiǎn)單平均，7種商品包括：糧油食品、飲料、煙酒、中西藥、日用品、服飾鞋帽、化妝品）。
（三）固定資產(chǎn)投資走弱，但有價(jià)格因素，實(shí)際投資增速降幅沒有這么大。5月固投累計(jì)增速從上月4.0%降至3.7%，推算當(dāng)月同比從3.6%降至2.9%。但要注意到，5月PPI同比從上月的-2.7%降至-3.3%，投資降幅有價(jià)格因素，實(shí)際降幅沒有這么大。具體來看：
?。?）制造業(yè)投資：設(shè)備更新仍然是主要驅(qū)動(dòng)。5月累計(jì)增速從8.8%降至8.5%，推算當(dāng)月增速從8.2%降至7.8%。設(shè)備更新仍然是制造業(yè)投資的主要拉動(dòng)，前5個(gè)月設(shè)備工器具購置投資增長17.3%，拉動(dòng)全部投資增長2.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)投資增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到63.6%。分行業(yè)來看，前5個(gè)月電氣機(jī)械行業(yè)投資累計(jì)同比-8.6%，化學(xué)原料和制品行業(yè)+0.4%，醫(yī)藥制造業(yè)+0.9%，是制造業(yè)投資的主要拖累，其他行業(yè)少有低于10%增速。
?。?）基建投資：公共管理業(yè)是5月基建投資增速小幅下行的主要拖累。5月廣義基建投資的累計(jì)增速從10.9%降至10.4%，當(dāng)月增速從9.6%降至9.2%；狹義基建累計(jì)增速從5.8%降至5.6%，當(dāng)月增速從5.8%降至5.1%。分行業(yè)來看，公共設(shè)施管理業(yè)投資累計(jì)增速從4.9%降至3.8%，水利管理業(yè)從30.7%降至26.6%，是主要拖累。最近市場(chǎng)預(yù)期4月25日政治局提及的政策性金融工具即將出臺(tái)，預(yù)計(jì)將對(duì)下半年的基建投資起到一定提振作用。
?。?）房地產(chǎn)：銷售小幅下降，投資維持低位。商品房銷售面積累計(jì)增速從-2.8%小幅降至-2.9%，當(dāng)月增速從-2.1%小幅降至-3.3%；但一線城市房價(jià)降幅擴(kuò)大，70城二手房價(jià)環(huán)比增速從-0.4%小幅降至-0.5%，其中一線城市環(huán)比從-0.2%降至-0.7%，是去年9月以來最大降幅。房地產(chǎn)投資方面，投資累計(jì)增速從-10
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