>> 東吳證券-宏觀深度報(bào)告：從“管高價”到“管低價”，如何提振核心CPI？-250612
| 上傳日期： |
2025/6/12 |
大小： |
1194KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,李昌萌,占爍 |
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核心觀點(diǎn)：今年2月以來，CPI連續(xù)4個月負(fù)增長，但主要是食品和能源項(xiàng)目驅(qū)動，代表經(jīng)濟(jì)整體供需狀況的核心CPI同比增速自去年9月以來明顯回升。從核心CPI的三大組成部分來看，核心商品、居住服務(wù)價格的上行空間都相對有限，如果要進(jìn)一步提振核心CPI，政策應(yīng)著眼于提振其他服務(wù)價格，服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼政策是較好的選擇。我們預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼可以額外提升核心CPI約0.3個點(diǎn)，從而對沖居住服務(wù)價格下降帶來的大部分拖累，帶動核心CPI增速明顯回升。
（1）價格調(diào)控從“管高價”到“管低價”轉(zhuǎn)變，促進(jìn)核心CPI回升是關(guān)鍵。今年3月兩會將CPI增長目標(biāo)從往年的3%調(diào)整到2%，目標(biāo)的下調(diào)并不意味著對價格的重視程度降低，恰恰相反，這是從“防止價格過高”到“防止價格過低”的調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，反映出宏觀政策對物價更加重視。近期，央行在25Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也指出“價格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價轉(zhuǎn)向管低價”。如何做好“管低價”？我們認(rèn)為提振核心CPI是重點(diǎn)，核心CPI更能反映經(jīng)濟(jì)整體的供需關(guān)系，若能回升，就代表經(jīng)濟(jì)供需相對健康。
（2）CPI同比增速雖然連續(xù)4個月負(fù)增長，但主要是食品和能源項(xiàng)目驅(qū)動，核心CPI自去年9月以來明顯回升。具體來看，今年2月-5月CPI同比增速均值為-0.25%，其中食品貢獻(xiàn)-0.24個點(diǎn)，能源貢獻(xiàn)-0.29個點(diǎn)，而核心CPI貢獻(xiàn)+0.28個點(diǎn)。
?。?）怎么看近幾年核心CPI的趨勢變化？從趨勢水平來看，2021年上半年核心CPI偏高，2024年下半年則偏低，因此都需要經(jīng)歷趨勢調(diào)整。2022-2024年和今年都在回歸穩(wěn)態(tài)，這幾年的穩(wěn)態(tài)可能是在0.5-0.7附近，但促消費(fèi)政策出臺后這一穩(wěn)態(tài)水平可能有所提升。
進(jìn)一步的，我們可以將核心CPI拆分成核心商品、居住服務(wù)、其他服務(wù)三大類型，分別來看這三部分價格的趨勢變化。
?。?）核心商品：供給強(qiáng)、需求弱的格局沒有改變，當(dāng)前重點(diǎn)是耐用消費(fèi)品價格如何變化。耐用品補(bǔ)貼帶來的漲價效應(yīng)要超過降價效應(yīng)，因而這輪“以舊換新”補(bǔ)貼也顯著帶動了耐用消費(fèi)品價格回升。家用器具價格同比增速在2025年3月從-3.3%升至-0.3%，交通工具價格同比增速從2024年7月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具價格同比在2024年9月后見底回升。
?。?）居住服務(wù)：①居住服務(wù)價格下行是2022年以來核心CPI偏弱的主要原因。2013-2022年前居住服務(wù)價格同比均值為1.74%，2022年以來平均為0.07%，下降了1.67個點(diǎn)。而居住服務(wù)占核心CPI的權(quán)重約為25.2%，對應(yīng)拖累核心CPI增速約0.4個點(diǎn)。同一時期核心CPI同比增速從1.54%降至0.65%，下降了0.9個點(diǎn)，即居住服務(wù)可以解釋其中的44%左右。
?、诒据喪袌鲂迯?fù)中，地產(chǎn)銷售的量價具有韌性，房租價格也更有韌性，預(yù)計(jì)未來房租下行的彈性空間可能也較小。由于房租價格具有較強(qiáng)的季節(jié)性，我們用區(qū)間的房租累計(jì)漲幅減去上年同期累計(jì)漲幅，來衡量房租漲幅的修復(fù)空間。2023年小陽春期間，房租CPI環(huán)比增速修復(fù)了0.4個點(diǎn)，而本輪市場復(fù)蘇期間，房租CPI環(huán)比修復(fù)0.3個點(diǎn)，弱于上一輪。相比房價，房租更能反映真實(shí)居住需求，預(yù)計(jì)未來一段時間，即使房價繼續(xù)下行，房租CPI也能穩(wěn)定在0附近，不會隨之繼續(xù)下跌。
?。?）除居住外的其他服務(wù)：主要取決于全社會工資的走勢。除居住外的其他服務(wù)，跟工業(yè)消費(fèi)品的價格邏輯相反。一般商品價格取決于供需關(guān)系，供給擴(kuò)大時，價格往往趨于下降。但是，服務(wù)消費(fèi)并非如此，某種程度上存在“供給擴(kuò)大-價格上升”的邏輯鏈條。這源于服務(wù)消費(fèi)特殊的供需循環(huán)：①消費(fèi)需求增加→②價格上漲→③企業(yè)利潤改善→④增加供給→⑤擴(kuò)大招聘→⑥居民就業(yè)和工資改善→①消費(fèi)需求增加。相比于工業(yè)而言，服務(wù)業(yè)是人力密集型行業(yè)，因此服務(wù)消費(fèi)價格變化與全社會工資變化密切相關(guān)。
?。?）基于三大分類走勢，如何看待今年下半年核心CPI趨勢？預(yù)計(jì)核心商品價格先走高后小幅回落，居住服務(wù)價格仍將在0附近波動，其他服務(wù)價格受去年低基數(shù)影響仍有上升空間。綜合來看，今年下半年核心CPI同比增速將繼續(xù)回升，9-10月觸及1.0%左右的高點(diǎn)后可能小幅回落，但不會跌出0.6%-1.0%區(qū)間，整體來看相比過去12個月同比+0.37%的平均水平將有明顯回升。
（8）如何提振核心CPI？服務(wù)價格可能是主要的潛在空間，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼可以提高核心CPI約0.3個點(diǎn)，對沖居住服務(wù)價格下降帶來的大部分拖累。從三大組成部分來看，核心商品補(bǔ)貼即將滿周年，未來可能存在需求透支的風(fēng)險(xiǎn)，下半年和明年核心商品價格繼續(xù)上漲的空間不大；居住服務(wù)價格受限于房價，短期也難以上行。如果要進(jìn)一步提升核心CPI，政策應(yīng)著眼于除居住外的其他服務(wù)價格，服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼政策是不錯的選擇。核心CPI里面，除居住外的其他服務(wù)大約占比35%。參考商品補(bǔ)貼帶來的核心商品提振效果，核心商品價格同比增速從去年10月-0.1%的低點(diǎn)回升到近期+0.8%左右的水平，提高了0.9個點(diǎn)。如果服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼使得其他服務(wù)價格也能提升0.9個點(diǎn)，那么可以提高核心CPI約0.3個點(diǎn)。而前文我們指出，居住服務(wù)價格中樞下行拖累核心CPI約0.4個點(diǎn)，這意味著服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼可
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