>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：關(guān)鍵在于定價(jià)權(quán)，如何“反內(nèi)卷”？-250612
| 上傳日期： |
2025/6/12 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,劉子博 |
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自2024年至今，“反內(nèi)卷”是國(guó)內(nèi)政策關(guān)注重點(diǎn)之一?！皟?nèi)卷”（involution）這一概念最早指代的是，在一個(gè)封閉系統(tǒng)內(nèi)，在缺乏技術(shù)革命或制度創(chuàng)新的前提下，勞動(dòng)力供給的不斷增加難以帶來(lái)生產(chǎn)效率（人均產(chǎn)出）的提高，反而導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜（以消耗多余勞動(dòng)力）與勞動(dòng)強(qiáng)度日益提高（但未提高總產(chǎn)出）。自去年至今，“反內(nèi)卷”是國(guó)內(nèi)政策關(guān)注重點(diǎn)之一，近期新版《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》開始施行、政府拖欠企業(yè)賬款化解力度加大都是落實(shí)相關(guān)政策導(dǎo)向的標(biāo)志性事件。
短期看，清理政府拖欠企業(yè)賬款或能改善建工、環(huán)保、計(jì)算機(jī)行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，但可能擠占原本可被用于貢獻(xiàn)實(shí)物工作量的地方債額度，未來(lái)或需政策性金融工具發(fā)揮帶動(dòng)投資的更大作用。
長(zhǎng)期看，“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”的對(duì)立概念是“定價(jià)權(quán)”，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，提高定價(jià)權(quán)可能是從根本上解決“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”、建立預(yù)防和化解拖欠企業(yè)賬款長(zhǎng)效機(jī)制的方式。在大多數(shù)商品的需求往往是價(jià)格敏感型的前提下，“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”通常會(huì)導(dǎo)致“價(jià)格戰(zhàn)”甚至是低于成本的商品傾銷，而“定價(jià)權(quán)”恰恰反映的是企業(yè)為應(yīng)對(duì)成本上升或保持利潤(rùn)率穩(wěn)定而將商品漲價(jià)壓力傳導(dǎo)至消費(fèi)者“買單”的能力。如果不解決“定價(jià)權(quán)”問題，“邊清邊欠”、“清了又欠”的問題或難得到根本性解決。
我們將“定價(jià)權(quán)”具象為企業(yè)過(guò)去5個(gè)完整年度毛利率標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)。理由在于，利潤(rùn)率的穩(wěn)定性是衡量一家企業(yè)能否將成本上升轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者“買單”的有效指標(biāo)；而相比毛利率，凈利率更容易受到會(huì)計(jì)處理方式的干擾。之所以計(jì)算毛利率的標(biāo)準(zhǔn)差，而非單純青睞毛利率保持逐年增長(zhǎng)的企業(yè)是由于：當(dāng)利潤(rùn)率增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)往往會(huì)選擇擴(kuò)大產(chǎn)能，在主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有發(fā)生明顯變化的背景下，新一輪供需平衡過(guò)程很有可能會(huì)帶來(lái)企業(yè)毛利率的均值回歸。
A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)表明，“定價(jià)權(quán)”在一定程度上能夠影響上市公司的股價(jià)表現(xiàn)。自2020年至2024年，與定價(jià)權(quán)最弱（期間毛利率標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)低于25%）的一批上市公司相比，在定價(jià)權(quán)最強(qiáng)（期間毛利率標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)超過(guò)100%）的一批上市公司中，區(qū)間股價(jià)下跌的公司數(shù)量占比顯著下降超過(guò)18個(gè)百分點(diǎn)。
具體而言：
通過(guò)對(duì)滬深上市公司計(jì)算①自2020年至2024年毛利率標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)（反映定價(jià)權(quán)，數(shù)值越高越好），②自2020/1/2至2024/12/31區(qū)間股價(jià)漲跌幅可得：
在過(guò)去5年毛利率標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)低于25%、介于25%至50%兩組上市公司中，區(qū)間股價(jià)漲跌幅為負(fù)的上市公司數(shù)量占比分別為59.85%、51.65%；
但在過(guò)去5年毛利率標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)介于50%至100%、高于100%兩組上市公司中，區(qū)間股價(jià)漲跌幅為負(fù)的上市公司數(shù)量占比分別為39.23%、41.69%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）對(duì)地方債支持化解政府拖欠企業(yè)賬款的分析可能不夠準(zhǔn)確；（2）對(duì)“反內(nèi)卷”政策的落地情況可能梳理不全；（3）對(duì)“定價(jià)權(quán)”的衡量方法可能不夠完善。
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