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我們整理了海外及國(guó)內(nèi)共26家主要/重點(diǎn)車(chē)企的盈利能力及成本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，以對(duì)比跟蹤海外及國(guó)內(nèi)車(chē)企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)背后的特征和趨勢(shì)。本文中，財(cái)務(wù)指標(biāo)經(jīng)過(guò)統(tǒng)一口徑調(diào)整；由于數(shù)據(jù)披露問(wèn)題，不同指標(biāo)/年份計(jì)算車(chē)系平均數(shù)所用車(chē)企略有不同；除ASP使用加權(quán)平均數(shù)外，車(chē)系平均數(shù)使用算術(shù)平均數(shù)。其中本田、豐田財(cái)年與自然年不一致（上年4月至當(dāng)年3月），利潤(rùn)表匯率換算使用年平均匯率、資產(chǎn)負(fù)債表使用年末當(dāng)日匯率。具體指標(biāo)計(jì)算方法、車(chē)系構(gòu)成、詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)正文圖表。
　　盈利能力上，海外車(chē)企平均調(diào)整后毛利率高于國(guó)內(nèi)自主7PP（2024年）。較2023年海外豪華-1.2PP、海外普通-0.1PP、國(guó)內(nèi)自主+1.3PP，海外車(chē)企受成本、銷(xiāo)量、電動(dòng)化的影響下滑，國(guó)內(nèi)自主隨新能源銷(xiāo)量規(guī)?；纳?。
　　海外車(chē)企毛利率更高的原因主要為：
　　1）海外汽車(chē)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更高端：海外車(chē)企ASP高于國(guó)內(nèi)車(chē)企，海外市場(chǎng)起步更早，目前已以增換購(gòu)為主，其定價(jià)能力和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著高于國(guó)內(nèi)車(chē)企。
　　2）海外汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更穩(wěn)定：過(guò)去5年海外與國(guó)內(nèi)車(chē)企ASP差距拉大，相較于國(guó)內(nèi)，海外汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)較平穩(wěn)，直接影響了車(chē)企盈利能力。
　　海外車(chē)企平均調(diào)整后凈利率高于國(guó)內(nèi)自主約5PP（2024年）。相比2023年海外車(chē)企下滑、國(guó)內(nèi)車(chē)企改善，與毛利率呈現(xiàn)相同變化趨勢(shì)。海外車(chē)企費(fèi)用率更高（主要由更高人工成本所致），因此海外與國(guó)內(nèi)車(chē)企凈利率差異小于毛利率。
　　海外車(chē)企單車(chē)凈利為國(guó)內(nèi)車(chē)企的5~7倍，由高ASP與高凈利率共同導(dǎo)致：2024年調(diào)整后單車(chē)凈利，海外豪華1.9萬(wàn)元>海外普通1.5萬(wàn)元>國(guó)內(nèi)自主0.3萬(wàn)元，從自主車(chē)企相對(duì)更高的出口單車(chē)凈利也可以看到上述海外車(chē)市定價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)的特征。相比2023年，海外豪華-0.7萬(wàn)元、海外普通持平，國(guó)內(nèi)自主+0.6萬(wàn)元，海外豪華受到歐洲能源和人力成本的影響，國(guó)內(nèi)自主受電車(chē)規(guī)模上量、成本改善而提振盈利。
　　成本結(jié)構(gòu)上，海內(nèi)外車(chē)企的差異與變化更多體現(xiàn)在研發(fā)與銷(xiāo)售費(fèi)用占比上。2024年車(chē)企可大致拆解為，總成本100%=COGS 86%+銷(xiāo)售費(fèi)用6%+管理費(fèi)用3%+研發(fā)費(fèi)用5%+財(cái)務(wù)費(fèi)用0%。
　　1）橫向?qū)Ρ龋汉Ｍ庋邪l(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用占比更高，均高于國(guó)內(nèi)車(chē)企約0.5PP。
　　2）縱向?qū)Ρ龋航?年，海外銷(xiāo)售、研發(fā)費(fèi)用占比下降，而國(guó)內(nèi)占比提升。體現(xiàn)國(guó)內(nèi)車(chē)企在競(jìng)爭(zhēng)、電動(dòng)、智能的大背景下銷(xiāo)售、研發(fā)投入的持續(xù)增加，而海外研發(fā)/總成本占比下降主要受到COGS占比提升的影響，估計(jì)與整體材料成本上升有關(guān)。
　　雖然海外車(chē)企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利性好于當(dāng)前中國(guó)車(chē)企，但考慮到發(fā)展階段不同，同時(shí)自主車(chē)企通過(guò)電動(dòng)智能變革、中國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始獲得銷(xiāo)量、份額及ASP上的持續(xù)提升，我們認(rèn)為未來(lái)自主車(chē)企的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利性有望持續(xù)提升。2020-2024年：
　　1）銷(xiāo)量：自主乘用車(chē)銷(xiāo)量從739萬(wàn)輛持續(xù)提升至1777萬(wàn)輛，是自主車(chē)企在電動(dòng)化背景下，產(chǎn)品、品牌、供應(yīng)鏈和研發(fā)等維度競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)的綜合體現(xiàn)。
　　2）份額：自主乘用車(chē)份額從37%持續(xù)提升至65%（中國(guó)市場(chǎng)），今年前5月升至69%。隨自主車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)力提升，未來(lái)份額有望繼續(xù)提升至80%以上。
　　3） ASP：自主車(chē)企從7.9萬(wàn)元持續(xù)提升至10.3萬(wàn)元，隨國(guó)內(nèi)增換購(gòu)占比持續(xù)提升，同時(shí)自主車(chē)企依托電動(dòng)智能的優(yōu)勢(shì)開(kāi)始在20萬(wàn)元以上市場(chǎng)具備一定話(huà)語(yǔ)權(quán)，自主車(chē)企的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，ASP也有望不斷提升。
　　4）盈利：自主車(chē)企凈利率從-4.4%提升至0.8%，1Q25 A股整車(chē)板塊凈利率3.4%，同比+0.5PP，環(huán)比+0.9PP。預(yù)計(jì)隨著新能源銷(xiāo)量的提升，2025年吉利、長(zhǎng)安等第二梯隊(duì)新能源車(chē)企有望逐步實(shí)現(xiàn)新能源品牌季度盈利。海外車(chē)企受益于更平穩(wěn)的競(jìng)爭(zhēng)格局+更高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，盈利能力好于中國(guó)車(chē)企，這同時(shí)也意味著未來(lái)隨國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的下降，整車(chē)行業(yè)在制造的商業(yè)模式上可能也會(huì)迎來(lái)盈利性的回升，若有軟件生態(tài)等新業(yè)態(tài)，則有望更高。此外，海外整車(chē)行業(yè)的盈利性疊加中國(guó)車(chē)企產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，也為國(guó)內(nèi)整車(chē)出口帶來(lái)了更豐厚的利潤(rùn)，成為近年自主車(chē)企盈利的重要補(bǔ)充。
　　綜合而言，我們看好自主整車(chē)持續(xù)的發(fā)展，包括全球份額以及未來(lái)盈利性的提升，皆有較大成長(zhǎng)空間。
　　其它相關(guān)詳細(xì)數(shù)據(jù)可參考后文圖表。
　　投資建議：通過(guò)對(duì)海外及國(guó)內(nèi)車(chē)企盈利能力和成本分拆橫向和縱向維度的對(duì)比分析，我們認(rèn)為從銷(xiāo)量及盈利性的角度，自主車(chē)企均有較大成長(zhǎng)空間。未來(lái)隨著自主車(chē)企在新能源、智能化、全球布局等戰(zhàn)略的推進(jìn)，我們看好自主車(chē)企的持續(xù)發(fā)展。中長(zhǎng)期，看好比亞迪（龍一，規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)顯著）、吉利（龍二，集團(tuán)整合降本增效）、理想（AI車(chē)企轉(zhuǎn)型第一梯隊(duì)，持續(xù)推進(jìn)AI布局）、江淮（尊界有望成為國(guó)內(nèi)豪華頭部品牌），關(guān)注小米（人車(chē)家生態(tài)共振，汽車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ螅６唐?，近期板塊投資情緒受創(chuàng)，考慮行業(yè)增速節(jié)奏、市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)因素，整車(chē)選股將更倚向結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，推薦理想汽車(chē)、江淮汽車(chē)，建議關(guān)注北汽藍(lán)谷、上汽集團(tuán)、小鵬汽車(chē)、小米集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告中指標(biāo)為根據(jù)海內(nèi)外車(chē)企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算的平均值，由于數(shù)據(jù)披露