>> 東興證券-總量雙周報(bào)：擾動(dòng)增加，趨勢(shì)依舊-250619
| 上傳日期： |
2025/6/19 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
康明怡,林瑾璐,林陽 |
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主要觀點(diǎn)：
宏觀：消費(fèi)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和回升。5月上半月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)進(jìn)一步回升，生產(chǎn)相對(duì)溫和，景氣度有所回升。消費(fèi)方面，受以舊換新和618活動(dòng)提前，社消進(jìn)一步回升，略超市場(chǎng)預(yù)期。消費(fèi)數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)相符。雖然CPI同比仍未轉(zhuǎn)正，但核心通脹已穩(wěn)定在0.5%上方?？紤]到去年下半年消費(fèi)低基數(shù)效應(yīng)，今年下半年社消同比壓力較小，但仍需相應(yīng)消費(fèi)政策護(hù)航。生產(chǎn)方面，關(guān)稅不確定性下降，景氣度有所回升。受關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下降推動(dòng)，出口訂單PMI在經(jīng)歷短暫劇烈下行后，5月顯著回升。但總體來說，制造業(yè)PMI仍在收縮區(qū)間。5月工業(yè)增加值同比增速下滑至5.8%，生產(chǎn)相對(duì)溫和?？紤]到搶出口以及去年下半年出口高基數(shù)，下半年出口同比或略低于上半年。融資較為溫和。貨幣增速（M1、M2）和社融增速同比雖然繼續(xù)溫和增長(zhǎng)，走出底部的跡象越來越明顯，部分源自去年上半年的低基數(shù)效應(yīng)。而人民幣貸款同比仍尚未觸底企穩(wěn)。地產(chǎn)繼續(xù)下行。5月房地產(chǎn)投資、銷售等月度數(shù)據(jù)同比進(jìn)一步回落，相關(guān)行業(yè)止跌企穩(wěn)的政策訴求再次強(qiáng)烈。6月13日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在國(guó)常會(huì)上也強(qiáng)調(diào)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險(xiǎn)，更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)?？傮w來看，宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于政策刺激下的企穩(wěn)回升，下半年仍需相應(yīng)政策護(hù)航。
海外方面，美國(guó)5月繼續(xù)非農(nóng)超預(yù)期、通脹不及預(yù)期，關(guān)稅影響尚未顯現(xiàn)。我們對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的態(tài)度恢復(fù)至4月2日之前，即美股短期中性略謹(jǐn)慎積極，長(zhǎng)期中性。由于特朗普的關(guān)稅政策有所延后，企業(yè)可囤貨時(shí)間拉長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也隨之延后，美國(guó)股債避險(xiǎn)情緒均下降。特朗普在4月2日以后態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，說明其對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所顧忌。從當(dāng)前關(guān)稅的走勢(shì)來看，年內(nèi)美國(guó)陷入衰退的概率降低。美國(guó)通脹進(jìn)入季節(jié)性低迷期，年內(nèi)或有1~2次降息。
策略：擾動(dòng)增加，趨勢(shì)依舊。本周消息面擾動(dòng)因素有所增加。隨著以色列與伊朗沖突加劇，全球?qū)τ蛢r(jià)擔(dān)憂急劇提升，黃金價(jià)格出現(xiàn)上漲，市場(chǎng)擔(dān)心由此引發(fā)新地緣動(dòng)蕩帶來通脹風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)雖然有所調(diào)整，但整體大的區(qū)間震蕩趨勢(shì)并不會(huì)有明顯改變。當(dāng)前市場(chǎng)的核心要素仍然是基本面預(yù)期穩(wěn)定向好，市場(chǎng)期待政策與外部因素逐步改善，從市場(chǎng)量能來看，維持市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情特征可能性依然較大。近期主流熱點(diǎn)主要圍繞產(chǎn)業(yè)景氣度展開，創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等主流熱點(diǎn)景氣度較高，對(duì)新題材市場(chǎng)給予較高的關(guān)注度，這點(diǎn)在未來幾個(gè)月的行情中有可能是常態(tài)，主流熱點(diǎn)吸引市場(chǎng)絕大部分活躍資金，低景氣度公司維持成交低迷。我們年初年度策略判斷，今年是結(jié)構(gòu)性慢牛的結(jié)論，從年初至今符合市場(chǎng)的走勢(shì)，下半年市場(chǎng)有望在3季度啟動(dòng)一輪中長(zhǎng)期慢牛走勢(shì)，目前3400點(diǎn)作為區(qū)間震蕩的重要壓力位，未來將成為中期慢牛的起點(diǎn)，我們認(rèn)為A股已經(jīng)從量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)化，A股資產(chǎn)重估已經(jīng)在路上，從全球資產(chǎn)配置角度，中國(guó)資產(chǎn)也將具備較好的配置價(jià)值。建議抓住景氣度線索，在目前量能條件下，市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)格切換的可能性較小，中小盤和成長(zhǎng)風(fēng)格有望延續(xù)，短期在中小盤擁擠度較高的情況下有可能出現(xiàn)小周期調(diào)整，但我們認(rèn)為大周期調(diào)整可能性較低，A股慢牛走勢(shì)開啟，大市值公司價(jià)值有望跟隨中小市值公司步入上升趨勢(shì)，從市場(chǎng)風(fēng)格來看，中小市值彈性仍然占優(yōu)。從熱點(diǎn)選擇來看，繼續(xù)看好創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等主流熱點(diǎn)短期持續(xù)走好，同時(shí)，關(guān)注低估值高分紅價(jià)值股的逢低布局機(jī)會(huì)，在利率持續(xù)下行背景下，高分紅個(gè)股是稀缺資源，存在長(zhǎng)期配置價(jià)值。
固收：資金利率中樞下行，利率債維持窄幅震蕩。近兩周，各期限利率普遍下行，其中短端利率下行幅度較大，主要是資金利率中樞在央行積極呵護(hù)下有所下行。DR001、DR007均值下行超10BP。當(dāng)前看政策對(duì)降低銀行負(fù)債成本力度在加大，存單利率仍將下行，當(dāng)前或是存單類資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。近期CPI、PPI以及信貸數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏弱，利率調(diào)整幅度可控，上行調(diào)整或是交易機(jī)會(huì)。4月以來，外部環(huán)境不確定性、疊加國(guó)內(nèi)基本面的基礎(chǔ)仍不牢靠，使得二季度國(guó)內(nèi)的對(duì)沖政策進(jìn)一步發(fā)力。5月降準(zhǔn)降息落地，基本面的現(xiàn)實(shí)仍有待于政策對(duì)沖效果的進(jìn)一步觀察，債市定價(jià)權(quán)重或向基本面傾斜，短期內(nèi)利率債或維持窄幅震蕩。中長(zhǎng)期維度，我們繼續(xù)持債券收益率震蕩下行的觀點(diǎn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)就業(yè)、地產(chǎn)、人口結(jié)構(gòu)等一系列問題催生的需求不足，對(duì)于政策合力的要求較高。政策組合拳中，降低實(shí)際利率水平的貨幣政策仍將是重要一環(huán)。在經(jīng)濟(jì)確定性企穩(wěn)回升前，市場(chǎng)利率仍需波動(dòng)下行。策略上，建議10Y國(guó)債在1.60%-1.70%區(qū)間波段交易；久期中性。
銀行：銀行基本面來看，盈利維持穩(wěn)定的積極因素仍多。從1-5月數(shù)據(jù)來看，銀行信貸增速小幅放緩，存款增速回升；價(jià)格方面，降息后信貸投放利率預(yù)計(jì)繼續(xù)下行，存款掛牌利率調(diào)降有助于負(fù)債成本改善，凈利息收入增長(zhǎng)邊際壓力可控。展望全年，規(guī)模方面，受支持“兩重兩新”等超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行帶動(dòng)、以及地方政府工作重心從隱債置換過渡到促經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)，銀行規(guī)模擴(kuò)張有望維持穩(wěn)定；價(jià)格方面，受政策呵護(hù)，
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