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指數(shù)橫盤震蕩，驅(qū)動(dòng)邏輯由估值向業(yè)績切換
　　2025年初以來，半導(dǎo)體板塊經(jīng)歷了一段由AI帶來的上漲行情之后進(jìn)入調(diào)整期，地緣政治博弈、AI技術(shù)迭代放緩、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性等多重挑戰(zhàn)交織，半導(dǎo)體需求的增長缺乏相應(yīng)的催化劑。但從估值角度來講，隨著行業(yè)庫存危機(jī)緩解，且AI在各行業(yè)的滲透率提升，半導(dǎo)體行業(yè)盈利加速釋放，板塊動(dòng)態(tài)市盈率已消化至2024年年中水平。半導(dǎo)體設(shè)備和材料估值水平均低于半導(dǎo)體板塊，當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率分別處于（近三年）12.5%和63.2%分位點(diǎn)。半導(dǎo)體設(shè)備板塊的估值壓力來自于對資本開支持續(xù)性的擔(dān)憂，而材料板塊則在于中游制造產(chǎn)能擴(kuò)張的不確定性。展望后續(xù)行情，我們認(rèn)為估值進(jìn)一步下行的可能性有限，且隨著本土晶圓制造綜合能力的不斷提升，業(yè)績的兌現(xiàn)和訂單的落地有望助力半導(dǎo)體設(shè)備和材料板塊預(yù)期向好發(fā)展。
　　行業(yè)β：本土擴(kuò)產(chǎn)需求不減，國產(chǎn)替代空間可觀
　　半導(dǎo)體設(shè)備及材料的增長動(dòng)力受半導(dǎo)體行業(yè)需求的影響較大，兩者增速基本呈現(xiàn)同頻共振。2025年全球半導(dǎo)體銷售額預(yù)計(jì)同比增長11.2%，全球半導(dǎo)體設(shè)備和半導(dǎo)體材料的銷售額同比增速預(yù)計(jì)分別為7.7%和8%。展望未來幾年，ASML預(yù)測全球成熟制程、先進(jìn)制程、DRAM、NAND平均每年的增量分別為34萬片/月、24萬片/月、16萬片/月、4萬片/月，各類產(chǎn)品仍有穩(wěn)定的擴(kuò)產(chǎn)需求。中國大陸晶圓代工廠的增長機(jī)遇不僅在于承接海外回流的本土設(shè)計(jì)公司代工需求，也有部分海外公司在成熟制程領(lǐng)域的合作意愿。當(dāng)前國內(nèi)龍頭公司如SMIC、華虹等產(chǎn)能利用率處在較高水平，后續(xù)需求增長催生擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力。長鑫與長存目前在全球市場份額依舊處在較低水平，分別為和，而產(chǎn)品層面的差距則在不斷縮小，后續(xù)國產(chǎn)替代空間仍然可觀。SEMI預(yù)測2025年和2026年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額分別為380億美元和360億美元，相較于2024年500億美元的水平有所下降，但從實(shí)際進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，2025年1-4月進(jìn)口主要半導(dǎo)體設(shè)備金額為95.8億元，同比僅小幅下滑3%，除光刻機(jī)以外的產(chǎn)品進(jìn)口金額則同比增加1%，我們認(rèn)為實(shí)際的需求要比預(yù)測的情況更為樂觀。半導(dǎo)體設(shè)備與材料的國產(chǎn)化率仍然處于較低水平，2024年半導(dǎo)體設(shè)備上市公司營收占中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額（不含進(jìn)口光刻機(jī)）的比重為22.4%，材料則為30.7%，后續(xù)隨著研發(fā)的大力投入，國產(chǎn)替代仍將穩(wěn)步推進(jìn)。
　　個(gè)股α：替代進(jìn)入深水區(qū)，關(guān)注龍頭成長性
　　在設(shè)備領(lǐng)域，以北方華創(chuàng)為代表的平臺(tái)型企業(yè)增長穩(wěn)健，且規(guī)模上在國內(nèi)市場已經(jīng)具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢，同時(shí)能夠以并購整合的形式快速補(bǔ)強(qiáng)短板，同業(yè)競爭已經(jīng)不再是其成長的核心阻力，需重點(diǎn)關(guān)注其在各條產(chǎn)品線上對海外設(shè)備龍頭的持續(xù)替代；以中科飛測、芯源微等為代表的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，雖然現(xiàn)階段財(cái)務(wù)表現(xiàn)會(huì)呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)，但其市場空間與市值的比值仍具吸引力，核心技術(shù)與產(chǎn)品突破后會(huì)帶來較強(qiáng)的成長性，同樣值得重點(diǎn)關(guān)注。在材料領(lǐng)域，現(xiàn)階段以安集科技、興福電子為代表的部分優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域龍頭已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)對國內(nèi)市場的產(chǎn)品替代，后續(xù)有望進(jìn)一步打開海外市場，突破成長天花板；而以鼎龍股份為代表的稀缺平臺(tái)型龍頭公司，則一方面在拓展優(yōu)勢產(chǎn)品的客戶范圍，另一方面也在加速新產(chǎn)品的研發(fā)，成長空間更具吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地緣政治或影響到中國大陸市場銷售；
　　2、下游需求復(fù)蘇或不及預(yù)期。