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首次覆蓋運(yùn)達(dá)股份，給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)13.05元（25年15x PE）。公司為國內(nèi)風(fēng)電整機(jī)龍頭，充分受益于國內(nèi)陸風(fēng)量價(jià)齊升，疊加海外及海上業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利CAGR為42%。主要系：1）國內(nèi)陸風(fēng)：行業(yè)量價(jià)齊升可期，公司多途徑降本，驅(qū)動(dòng)盈利能力提升。2）國內(nèi)海風(fēng)：公司深耕浙江市場，通過產(chǎn)業(yè)布局遼寧市場，實(shí)現(xiàn)電站資源與風(fēng)機(jī)訂單突破。3）海外陸風(fēng)：公司加速海外布局，新增訂單實(shí)現(xiàn)翻倍增長。
　　行業(yè)：國內(nèi)外風(fēng)電裝機(jī)高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈盈利修復(fù)可期
　　1）國內(nèi)：央國企招標(biāo)規(guī)則優(yōu)化驅(qū)動(dòng)國內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格修復(fù)，國電投25年第二批陸風(fēng)集采中標(biāo)均價(jià)為2211元/kw（含塔筒），較24年第二批價(jià)格上升12%。24年國內(nèi)陸風(fēng)招標(biāo)量同比+97%，支撐25年陸風(fēng)裝機(jī)高景氣，疊加江蘇、廣東等重點(diǎn)海風(fēng)項(xiàng)目陸續(xù)開工，我們預(yù)計(jì)25年陸/海風(fēng)新增裝機(jī)100/12GW，同比+23%/+114%。2）海外：海外各國加大政策支持力度，驅(qū)動(dòng)風(fēng)電需求增長，根據(jù)GWEC預(yù)測，2025-2030年海外風(fēng)電新增裝機(jī)CAGR為16.7%；海外風(fēng)機(jī)龍頭成本較高，主動(dòng)退出亞非拉市場，國內(nèi)企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)訂單放量。
　　公司：陸風(fēng)盈利修復(fù)可期，海上+海外貢獻(xiàn)增量
　　公司為國內(nèi)風(fēng)機(jī)龍頭，在手訂單穩(wěn)步提升，截至25Q1末為43.4GW，同比+81%，支撐25-27年風(fēng)機(jī)出貨量保持較高水平；并通過風(fēng)機(jī)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、平臺(tái)化布局與葉片自供實(shí)現(xiàn)降本，有望提升盈利能力。依托于省屬國企定位與資源稟賦，公司實(shí)現(xiàn)海上風(fēng)機(jī)訂單與電站資源突破。公司積極拓展海外業(yè)務(wù)，根據(jù)風(fēng)芒能源統(tǒng)計(jì)，24年海外新簽訂單超3GW，連續(xù)兩年保持翻倍增長?？紤]到公司陸風(fēng)盈利修復(fù)可期，且海上、海外業(yè)務(wù)盈利能力較高，預(yù)計(jì)25-27年風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為7.3%/8.4%/9.4%，同比+1.2/1.1/1.0pct。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)憂新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化或?qū)鴥?nèi)電站資產(chǎn)價(jià)值和風(fēng)電需求造成不利影響。我們認(rèn)為風(fēng)電出力曲線與電力需求曲線較適配，業(yè)主對風(fēng)電開發(fā)的積極性提升，疊加國內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目陸續(xù)開工、深遠(yuǎn)海規(guī)劃啟動(dòng)或驅(qū)動(dòng)海風(fēng)裝機(jī)高增，我們認(rèn)為國內(nèi)風(fēng)電需求有望持續(xù)回暖。短期電站發(fā)電及轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)盈利能力或承壓，考慮到公司風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)營收占比較高，整體影響或有限。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測公司25-27年公司歸母凈利潤為6.8/10.2/13.3億元，同比+47.3%/+48.5%/+31.0%。可比公司25年Wind一致平均預(yù)期為13.4x PE，考慮公司市占率持續(xù)提升，成長勢能強(qiáng)勁，且風(fēng)機(jī)制造板塊營收占比較高，盈利改善彈性較大，我們給予公司25年15x PE，目標(biāo)價(jià)13.05元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，下游需求不及預(yù)期，電站轉(zhuǎn)讓進(jìn)度不及預(yù)期等。