>> 浙商證券-奧瑞金(002701)點(diǎn)評報告：周期底部向上，關(guān)注產(chǎn)業(yè)格局與盈利長期優(yōu)化-250625
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 775KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
史凡可,曾偉 |
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25Q1兩片罐迎來周期底部
縱觀兩片罐行業(yè)歷史，當(dāng)前行業(yè)盈利能力處于歷史底部，以寶鋼包裝為例，歷史罐價由于原材料價格波動影響均價基本維持在0.37-0.54元，而毛利率端從2012年19.09%逐步下降至24年8.1%，25Q1由于24Q4行業(yè)大幅降價，毛利率降低至7.1%，產(chǎn)業(yè)龍頭多數(shù)虧損，中長尾企業(yè)預(yù)計現(xiàn)金流壓力較大，Q1末行業(yè)隨原材料價格調(diào)整迎來提價，盈利能力有望較Q1優(yōu)化，考慮奧瑞金對中糧收購落地后格局改善，我們預(yù)計25Q1已是兩片罐行業(yè)周期底部，25Q2有望迎來周期邊際向上拐點(diǎn)。
產(chǎn)業(yè)整合落地，盈利能力有望筑底
奧瑞金完成對中糧收購后行業(yè)格局大幅改善：中糧包裝是我國兩片罐行業(yè)產(chǎn)能體量第三的企業(yè)，市場份額17%（TOP4企業(yè)分別為奧瑞金22%，寶鋼包裝18%，中糧包裝17%，昇興股份16%），23年中糧包裝實現(xiàn)營收102.7億元，同比+0.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.75億元，同比-2.42%，銷售毛利率15.64%，銷售凈利率4.73%，業(yè)績整體穩(wěn)定。奧瑞金對中糧收購?fù)瓿珊笮袠I(yè)CR3達(dá)到73%，基本達(dá)到海外水平。
當(dāng)前盈利底部主要系2020年環(huán)保政策要求下，金屬包裝核心下游啤酒罐化率大幅提升，龍頭企業(yè)加速擴(kuò)張，產(chǎn)能在23年陸續(xù)投產(chǎn)，23年我們測算僅行業(yè)龍頭新增產(chǎn)能達(dá)87億罐，考慮部分小廠亦在擴(kuò)張，行業(yè)供需顯著惡化。當(dāng)前龍頭資本開支顯著下行，后續(xù)規(guī)劃產(chǎn)能較少，隨著格局改善有望復(fù)制海外格局集中，盈利能力上行路徑。
海外市場復(fù)盤：格局集中后盈利能力持續(xù)優(yōu)化
復(fù)盤看海外金屬包裝龍頭有三輪產(chǎn)業(yè)整合，1990-2000：該階段皇冠拓展了塑料包裝業(yè)務(wù)，波爾更為聚焦，剝離玻璃包裝業(yè)務(wù)并進(jìn)行了中國市場拓展；2000-2010：波爾收購了兩家鋁原材料公司向上游延展，同時繼續(xù)聚焦主業(yè)擴(kuò)大金屬包裝業(yè)務(wù)，皇冠轉(zhuǎn)變策略，將塑料包裝、化妝品業(yè)務(wù)逐步剝離。2010至今：該階段皇冠的產(chǎn)業(yè)整合更為頻繁，波爾收購了全球頭部公司Rexam并進(jìn)一步聚焦主業(yè)。經(jīng)歷多輪整合后，23年北美金屬包裝產(chǎn)業(yè)CR2達(dá)到67%，歐洲金屬包裝集中度相對較低，但整體仍達(dá)到60%。波爾毛利率從06年16.33%，到23年提升至19.03%。對標(biāo)看，國內(nèi)金屬包裝行業(yè)盈利能力向上彈性顯著。
奧瑞金：三罐底層利潤穩(wěn)健，兩片罐向上彈性突出
公司收購?fù)瓿芍屑Z包裝后成為國內(nèi)兩片罐龍頭，24年我們拆分看公司三片罐與兩片罐收入占比分別約48%/43%，三片罐銷量約60億罐，兩片約130億罐，但主要利潤由三罐貢獻(xiàn)，兩片罐預(yù)期虧損。中糧23年兩片罐53.5億元，占比52%，毛利率14.6%，三片罐42.1億元，占比41%，毛利率17.1%。
三片罐：公司深度綁定能量飲料龍頭之一紅牛，盈利水平維持穩(wěn)健。從量的角度看，24年我國能量飲料銷量39.3億升，同比+12%，近年來賽道維持10%左右高增。從紅牛情況看，24年紅牛國內(nèi)銷售10億升，相比23年略有下降，但綜合看近5年整體體量維持穩(wěn)定。公司與華彬紅牛深度綁定，利潤基本盤中長期維持穩(wěn)健。
兩片罐國內(nèi)：25M5我國啤酒產(chǎn)量35.8億升，同比+1.4%，25M3-25M5分別同比+2%/+5%/+1%，需求端保持穩(wěn)健。格局端優(yōu)化后，兩片罐彈性突出，若提價1分，考慮中糧與奧瑞金合計銷售量超200億罐，1分價格上漲將帶來2億稅前利潤，公司利潤彈性較大。
兩片罐出海：隨著國內(nèi)并購?fù)瓿晒居型麑⑷哂喈a(chǎn)能逐步遷移至海外完成海外市場拓展。根據(jù)波爾的報告，中東+印度+其他亞洲區(qū)域（不包括）總計需求1230億罐（超過國內(nèi)），需求增長穩(wěn)健，且波爾在以上區(qū)域銷售量較低，這些區(qū)域供給仍以本土廠商為主，中長期看中國企業(yè)憑借制造與管理優(yōu)勢完成海外產(chǎn)能布局的可能性較大，出海長期空間廣闊，此外參考昇興海外產(chǎn)能高盈利能力，出海對公司整體利潤拉動值得期待。
盈利預(yù)測與投資建議
我們預(yù)計公司25-27年包含中糧包裝實現(xiàn)收入242.0/251.3/258.7億元，分別同比+77%/4%/3%，實現(xiàn)歸母凈利潤14.9/13.8/15.5億元，分別同比+88%/-7%/13%，對應(yīng)PE 10/11/10X，維持買入評級。
風(fēng)險提示
原材料價格波動風(fēng)險，收并購進(jìn)展不及預(yù)期，競爭加劇風(fēng)險。
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