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過(guò)往市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)公司對(duì)抖音渠道/護(hù)膚套裝依賴(lài)度較高，后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能不清晰，公司PE估值較同業(yè)有明顯折價(jià)。我們認(rèn)為主品牌韓束在大眾護(hù)膚市場(chǎng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力突出，體現(xiàn)在質(zhì)價(jià)比/供應(yīng)鏈/銷(xiāo)售能力/規(guī)模效應(yīng)/品牌知名度等多維度。今年以來(lái)我們觀(guān)察到公司主品牌韓束護(hù)膚套裝基本盤(pán)依然穩(wěn)固且拓展更多品類(lèi)、發(fā)力多元渠道；多品牌矩陣把握嬰童護(hù)理品牌/彩妝/敏感肌修復(fù)等細(xì)分市場(chǎng)紅利，打開(kāi)發(fā)展上限。若公司品類(lèi)/渠道/品牌持續(xù)延展、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，我們認(rèn)為公司產(chǎn)業(yè)鏈地位有望再提升，公司與同業(yè)均值PE估值差有望收斂乃至進(jìn)一步享受估值溢價(jià)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　韓束：持續(xù)拓品類(lèi)拓渠道拓人群，618表現(xiàn)突出，25Q3增長(zhǎng)有望提速
　　25M1-M5韓束品牌在占比較高的抖音增速表觀(guān)較慢，主因：1）25年以來(lái)韓束主動(dòng)調(diào)整抖音渠道結(jié)構(gòu)/收縮達(dá)播占比，向高利潤(rùn)率的自營(yíng)（自播+商品卡）傾斜；2）去年同期高基數(shù)。618期間韓束表現(xiàn)突出：抖音美容護(hù)膚&國(guó)貨護(hù)膚類(lèi)目均為品牌總榜及自播總榜TOP1；天貓/京東/唯品會(huì)/拼多多GMVyoy46%/81%/40%/229%，我們預(yù)計(jì)25Q3韓束增長(zhǎng)有望進(jìn)一步加速，主因：1）韓束紅/白蠻腰護(hù)膚套裝基本面穩(wěn)健，持續(xù)拓展x肽系列/次拋精華/男士護(hù)膚/底妝/洗護(hù)/身體等多品類(lèi)；2）24Q3因景氣度下滑/平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，抖音基數(shù)偏低，7/8/9月GMV分別為2.1/3.8/3.8億元（飛瓜）。
　　多品牌矩陣有望帶來(lái)新增長(zhǎng)曲線(xiàn)
　　公司長(zhǎng)期“六六戰(zhàn)略”支撐可持續(xù)發(fā)展：大眾護(hù)膚+高端護(hù)膚/儀器+洗護(hù)個(gè)護(hù)+皮膚醫(yī)療美容+母嬰用品+彩妝（24年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)）。我們預(yù)計(jì)主品牌韓束在大眾護(hù)膚有較高天花板；集團(tuán)賦能生產(chǎn)研發(fā)銷(xiāo)售等中后臺(tái)、多品牌矩陣持續(xù)孵化，有望把握更多細(xì)分市場(chǎng)機(jī)遇。高端嬰童護(hù)膚品牌Newpage24年?duì)I收3.76億元，此次618天貓/抖音/京東GMVyoy106%/190%/158%；敏感肌修護(hù)品牌安敏優(yōu)25年以來(lái)亦勢(shì)能強(qiáng)勁，此次618多渠道GMVyoy65%；防脫品牌極方5月剛上市，已為抖音修護(hù)洗發(fā)露好價(jià)榜第1（近30天）；我們預(yù)計(jì)彩妝師品牌Nan Beauty/IP品牌面包超人有望25H2亮相。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司持續(xù)拓展洗護(hù)/身體更多品類(lèi)，上調(diào)25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年凈利潤(rùn)10.2/12.83/15.59億元（前值9.71/11.74/13.96億元）。參考可比公司一致預(yù)期25PE均值34倍，考慮公司主品牌韓束定位大眾天花板高、今年以來(lái)品類(lèi)持續(xù)延展奠定后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能，多品牌矩陣不斷孵化，給予25年36倍PE，目標(biāo)價(jià)100元港幣（1港幣=0.92人民幣；前值55.1港幣，基于25年21倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷(xiāo)售費(fèi)用率提升、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品銷(xiāo)售不及預(yù)期。