>> 國盛證券-波司登(3998.HK)FY2025圓滿收官，期待產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動羽絨主業(yè)持續(xù)增長-250627
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 834KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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FY2025公司收入同比+12%/凈利潤同比+14%，高分紅具備吸引力。公司發(fā)布FY2025（截至2025/3/31的十二個月）業(yè)績公告：主營業(yè)務(wù)收入/歸母凈利潤分別同比增長+11.6%/+14.3%至259.0/35.1億元，其中政府補貼4.9億元（上一年同期2.2億元），商譽減值虧損1.7億元（上一年同期0.7億元）。1）盈利質(zhì)量方面：FY2025公司毛利率下降2.3pcts至57.3%；銷售/管理費用率同比分別-1.8pcts/-0.1pcts至32.9%/6.4%，凈利率同比+0.3pcts至13.7%。2）分紅方面：公司宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年合計派發(fā)每股普通股28.0港仙（股利支付率84%），對應(yīng)2025/6/26收盤價的股息率6.1%。
分業(yè)務(wù)：品牌羽絨服同比+11%，OEM業(yè)務(wù)同比+26%，取得亮眼表現(xiàn)。
1、品牌羽絨服業(yè)務(wù)：FY2025收入同比+11%至216.7億元（收入占比達84%），其中加盟增速快于直營，業(yè)務(wù)毛利率同比-1.6pcts至63.4%（我們判斷主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及品牌占比變化所致）。
分品牌來看：波司登主品牌收入增長10%。1）主品牌FY2025收入同比+10%至184.8億元，毛利率同比-0.6pcts至69.0%。主品牌綜合布局功能性戶外服飾賽道，持續(xù)升級羽絨新品品質(zhì)，重點布局戶外場景，同時拓展單殼沖鋒衣、防曬服等品類，帶動FY2025主品牌銷售快速增長；2）雪中飛FY2025收入同比+9%至22.1億元，毛利率同比-3.2pcts至42.8%。3）冰潔FY2025收入同比-13%至1.3億元。4）其他FY2025收入同比+49%至8.6億元。
分渠道來看：加盟增速快于直營，電商持續(xù)穩(wěn)健增長。1）線上銷售收入FY2025同比+9%至74.8億元，渠道占比34.5%。電商目前已成為品牌建設(shè)、會員營銷的重要渠道，估計后續(xù)有望高質(zhì)量增長。2）線下銷售收入FY2025同比+12%至141.9億元，渠道占比65.5%。①拆分來看：公司聚焦單店經(jīng)營，F(xiàn)Y2025末直營/經(jīng)銷渠道數(shù)量同比分別凈增100家/凈增153家至1236/2234家，我們估計FY2026年內(nèi)業(yè)務(wù)門店數(shù)量同比保持平穩(wěn)、質(zhì)量有望提升，同時加強旺季店的開設(shè)以助力銷售。②分拆銷售模式：FY2025品牌羽絨服業(yè)務(wù)直營/經(jīng)銷銷售（均包含線上與線下）分別同比+5%/+24%至150.9/57.2億元。
2、OEM業(yè)務(wù)：FY2025銷售同比+26%至33.7億元，銷售占比13%，毛利率同比-1.5pcts至19.1%。考慮行業(yè)訂單情況我們估計FY2026全年訂單銷售有望快速增長10%~20%。
3、女裝業(yè)務(wù)：FY2025銷售同比-21%至6.5億元，銷售占比3%，毛利率同比-4.3pcts至63.2%，整體經(jīng)營表現(xiàn)符合行業(yè)趨勢。
4、多元化服裝業(yè)務(wù)：FY2025銷售同比+3%至2.1億元，銷售占比1%，毛利率同比+1.5pcts至21.7%。
合理備貨原材料，存貨同比有增加。1）公司近年來保持較低的首訂比例，年內(nèi)經(jīng)銷商首次訂貨比例不超過40%（我們判斷這一比例遠低于四季化品牌平均水平），后續(xù)60%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新、小單快反等模式及時靈活進行補充。2）FY2025公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+3天至118天，期末庫存金額較年初增加7.5億元（+24%）至39.5億元，其中原材料增加5.2億元、產(chǎn)成品增加2.2億元，我們判斷主要系公司合理備貨原材料、以保持運營狀態(tài)健康。
期待公司FY2026財年業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)健釋放。我們估計在品類擴充的帶動下FY2026波司登主品牌銷售有望繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長，考慮OEM業(yè)務(wù)FY2026訂單有望繼續(xù)快速增長10%~20%，綜合來看我們估計FY2026公司收入預(yù)計增長10%左右/凈利潤增速有望快于收入，維持高質(zhì)量增長趨勢。
投資建議。公司始終堅持產(chǎn)品與渠道創(chuàng)新，過去品牌升級卓有成效，近年來積極擴充品類、尋求中長期增長，我們預(yù)計FY2026~2028歸母凈利潤分別39.07/43.31/47.98億元，對應(yīng)FY2026 PE為13倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：消費環(huán)境波動；冷暖冬影響終端銷售；新品類孵化不及預(yù)期；渠道優(yōu)化不達預(yù)期。
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