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事件：2025年1-5月全國(guó)規(guī)上工企利潤(rùn)累計(jì)同比-1.1%，前值1.4%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比2.7%，前值3.2%。
　　5月工企景氣度明顯下滑，利潤(rùn)率拖累較大
　　1、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速放緩、利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)。測(cè)算5月?tīng)I(yíng)收當(dāng)月同比約0.8%、較前值下滑了1.8個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)當(dāng)月同比則大幅下行了12.1個(gè)百分點(diǎn)至-9.1%，結(jié)束了年初以來(lái)的持續(xù)改善態(tài)勢(shì)。拆分來(lái)看（利潤(rùn)增速=工業(yè)增加值PPI利潤(rùn)率同比），三因子對(duì)5月利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)分別為+5.4、-3.2、-10.2個(gè)百分點(diǎn)。量（工業(yè)增加值）和價(jià)（PPI）的貢獻(xiàn)小幅走弱，利（利潤(rùn)率同比）的負(fù)貢獻(xiàn)大幅走擴(kuò)。
　　2、5月利潤(rùn)率大幅走弱，成本拖累為主因，費(fèi)用和投資收益為次因。統(tǒng)計(jì)局指出“投資收益等短期因素的上年同期基數(shù)較高，下拉1—5月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速1.7個(gè)百分點(diǎn)”，我們對(duì)每百元營(yíng)收構(gòu)成進(jìn)行拆解，5月成本、費(fèi)用、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支分別為85.9、8.3、0.9、-0.4元，較2024年同期變動(dòng)+0.4、+0.1、-0.1、+0.2元，因而5月利潤(rùn)受侵蝕主因單位成本上升，中美互征關(guān)稅或起到一定擾動(dòng)；投資收益因素有小幅影響，實(shí)際上對(duì)3月利潤(rùn)拖累更大。
　　3、投資收益作為波動(dòng)較大的分項(xiàng)，在部分時(shí)期會(huì)造成利潤(rùn)數(shù)據(jù)異常（例如2023Q4、2024H1），仍需予以跟蹤觀測(cè)。投資收益來(lái)源包括商品、權(quán)益、債券、理財(cái)產(chǎn)品等，從數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年至今工業(yè)企業(yè)投資收益累計(jì)同比與南華綜合指數(shù)同比較為相關(guān)，可作為觀測(cè)指標(biāo)；與理財(cái)、債券收益率趨勢(shì)相似，均呈現(xiàn)中樞下行；僅在牛市階段與權(quán)益表現(xiàn)一致。年初以來(lái)商品價(jià)格持續(xù)下行，對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)投資收益增速明顯轉(zhuǎn)負(fù)。
　　利潤(rùn)格局：上游利潤(rùn)占比下降
　　1、利潤(rùn)占比來(lái)看：5月上游采掘、中游設(shè)備、下游消費(fèi)、公用的ttm利潤(rùn)占比分別為29.1%、38.9%、21.1%、10.9%，分別較前值變動(dòng)了-0.3、+0.1、+0.1、+0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　2、利潤(rùn)增速來(lái)看：5月上游利潤(rùn)累計(jì)同比下滑了2.2個(gè)百分點(diǎn)至-11.9%，主因有色增速放緩和石化鏈拖累加深，有色冶煉、有色采選、油氣開(kāi)采分別較前值下滑了14.7、6.1、3.5個(gè)百分點(diǎn)；中游利潤(rùn)仍正增但增速全線放緩，儀器儀表、專用設(shè)備、電氣機(jī)械、金屬制品、交運(yùn)設(shè)備分別較前值下滑了14.1、6.1、3.8、3.8、3.2個(gè)百分點(diǎn)；下游利潤(rùn)降幅走擴(kuò)至-1.3%，主要受農(nóng)副、汽車、紡織、印刷等拖累，汽車?yán)麧?rùn)增速下滑了6.8個(gè)百分點(diǎn)至-11.9%，亦對(duì)應(yīng)近期車企呼吁“反內(nèi)卷”、倡導(dǎo)構(gòu)建新興產(chǎn)業(yè)秩序。
　　庫(kù)存周期：工業(yè)企業(yè)仍有去庫(kù)壓力，關(guān)注增量和儲(chǔ)備政策
　　1、5月名義庫(kù)存同比小幅下行0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，但實(shí)際庫(kù)存同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.8%。需要指出的是，庫(kù)存增速仍高于營(yíng)收增速，因而庫(kù)銷比指標(biāo)在2024下半年小幅修復(fù)后再度高位運(yùn)行，這與開(kāi)年以來(lái)產(chǎn)銷率表現(xiàn)不佳較為吻合。
　　2、搶出口、搶生產(chǎn)、搶消費(fèi)補(bǔ)貼，三“搶”共振上半年經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)較強(qiáng)韌性，但往后看出口仍有不確定性，且第三批消費(fèi)品以舊換新資金將在7月份下達(dá)，更加注重“時(shí)序性”和“均衡性”原則，對(duì)社零拉動(dòng)將趨緩趨穩(wěn)、保障全年有序?qū)嵤?。短期?lái)看政策性金融工具可能較快落地，后續(xù)仍需推出增量和其他儲(chǔ)備政策。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；地緣政治反復(fù)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。