>> 華創(chuàng)證券-百潤股份(002568)深度研究報告：酒類多元化探索者，威士忌揚帆起航-250629
| 上傳日期： |
2025/6/29 |
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| 4729KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
歐陽予,范子盼,嚴曉思 |
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從低度微醺，到烈酒發(fā)力。我國酒飲悅己多元化消費趨勢崛起，百潤在預(yù)調(diào)酒領(lǐng)域已是絕對龍頭，當下加速發(fā)力威士忌賽道，志在引領(lǐng)品類教育、樹立國威標桿，塑造第二成長曲線。
威士忌：烈酒悅己消費潛力品種，兼具工藝底蘊與本土化創(chuàng)新空間，小而美的藍海賽道正待開發(fā)。我國烈酒消費結(jié)構(gòu)較單一，綁定正式社交場景的白酒占比約93%，當前年輕消費者多元悅己需求正在崛起。威士忌價格帶寬泛、飲用方式多樣靈活，適合承接悅己需求；對企業(yè)而言，則既具備工藝壁壘（產(chǎn)能投資/桶陳價值），又可通過口味本土化創(chuàng)新與國際品牌競爭。根據(jù)酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國威士忌23年出廠規(guī)模55億元、消費量僅占烈酒的0.5%，對標同樣有燒酒占據(jù)主導(dǎo)地位的韓國，預(yù)計潛在空間可看150億以上，屬于小而美的藍海賽道，本土廠商積極投產(chǎn)布局，有望合力推動品類擴容。
鏡鑒海外：性價比驅(qū)動大眾化滲透，口味創(chuàng)新與品類教育是本土品牌崛起關(guān)鍵。產(chǎn)業(yè)路徑上，性價比產(chǎn)品驅(qū)動大眾滲透：美國大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)使波本兼具品質(zhì)與性價比；日本則是戰(zhàn)后取消年份限制，無年份威士忌價格更可負擔(dān)。對本土企業(yè)而言：1）口味創(chuàng)新立足。威士忌風(fēng)味包容度高，因地制宜進行打磨產(chǎn)品、口味創(chuàng)新，既迎合本土消費者，也為龍頭國際獲獎、走向全球奠基。2）把握滲透期和年輕消費者的教育是崛起關(guān)鍵。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)和日本國稅廳，2023年美/日本土威士忌消費占比分別約54%/77%，本土廠商一是成立時間早，二是在美（70-80s）、日（1980s-2008）代際變遷、品類替代的行業(yè)危機中，積極教育年輕消費者實現(xiàn)品類復(fù)興（如三得利highball喝法，美威借勢酒館、大力廣告、酒旅融合）。
百潤優(yōu)勢：產(chǎn)能布局遙遙領(lǐng)先，品類教育決心堅定。公司定位國威“開元者”，秉長期主義扎實建設(shè)生產(chǎn)端能力，一是協(xié)同RTD業(yè)務(wù)建設(shè)大量柱式蒸餾器，擁有國內(nèi)唯一大規(guī)模調(diào)和威士忌產(chǎn)能（每年2.6萬噸谷物新酒），二是木桶儲量豐富品種多（超40萬），且具備自主養(yǎng)桶、口味創(chuàng)新能力。故在成本領(lǐng)先開拓大眾、品質(zhì)積淀突破高端兩個方面均具備明顯優(yōu)勢。公司品類教育決心堅定，產(chǎn)品雙線布局，50/125/500/700ml多規(guī)格覆蓋CVS/餐飲/流通煙酒各類場景，營銷上則通過烈酒品鑒會、餐飲“宴享中國”、抖音小紅書種草、便利店調(diào)酒等形式與消費者互動。并大力發(fā)展酒旅融合，年內(nèi)完工后預(yù)計游客年接待能力可達20萬人次，體驗式營銷深化品類教育。隨著崍州百利得面市、公司前瞻卡位、產(chǎn)能優(yōu)勢、重視教育等因素疊加之下，我們認為，假如中期銷售體量擴容至20億，則行業(yè)地位與盈利水平將進一步穩(wěn)固。
預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)：短期或仍有壓力，但品牌優(yōu)勢突出，沉淀企穩(wěn)后潛力仍足。預(yù)調(diào)酒適口性突出易于年輕群體入門，賽道成長潛力充足，由于品類充分競爭、存在嘗鮮消費等，路徑呈現(xiàn)“脈沖式滲透”。百潤三次大單品放量引領(lǐng)行業(yè)擴容，完成“品牌即品類”的心智占領(lǐng)，且產(chǎn)能建設(shè)及口味研究優(yōu)勢突出，屬于行業(yè)絕對龍頭。短期看，公司24年受高基數(shù)、嘗鮮需求回落以及消費疲軟影響有所下滑，但預(yù)調(diào)酒事業(yè)部新領(lǐng)導(dǎo)上任后，減少經(jīng)銷商授信并限制發(fā)貨推動去庫，并通過數(shù)字化方式優(yōu)化營銷運營，短期銷售或仍有一定壓力，但庫存回歸健康水平，疊加H2起基數(shù)走低、新品上市拉動，年內(nèi)有望逐步企穩(wěn)修復(fù)。而中長期，公司扎實推進消費者教育，有望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)增長。
投資建議：預(yù)調(diào)酒沉淀企穩(wěn)，威士忌揚帆起航，給予目標市值310億元與“推薦”評級。公司預(yù)調(diào)酒沉淀后企穩(wěn)向好，品牌壁壘扎實，中長期持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)滲透；威士忌藍海揚帆，年內(nèi)目前招商順利貢獻增量，中期目標3-5年達到20億體量，有望邁向國威標桿。我們給予25-27年歸母凈利潤預(yù)測8.2/9.6/11.2億元，對應(yīng)PE 32/28/24X，從分部估值角度考慮，給予預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)25EPE 28X，威士忌假設(shè)中期10億收入、20%凈利率，考慮藍海賽道潛力充足給予40X估值，合計對應(yīng)目標市值310億元與目標價約30元，對應(yīng)25EPE約38X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：消費環(huán)境疲軟導(dǎo)致預(yù)調(diào)酒承壓，威士忌滲透不及預(yù)期，成本上行等。
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