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較多一次性項(xiàng)目影響2025財(cái)年盈利，自由現(xiàn)金流有較大改善。中燃2025財(cái)年報(bào)表盈利同比增2.1%，核心盈利同比降約14%，低于我們預(yù)期，主因：1）下半財(cái)年零售氣量同比下滑1%，因公司受暖冬影響約5個(gè)月，導(dǎo)致居民售氣同比下跌4%；2）由于船舶出售，期內(nèi)減少2.6億港元的租賃收入；3）2024財(cái)年有1.5億港元的一次性的退稅沒有在2025財(cái)年再出現(xiàn)。雖然如此，公司售氣毛差同比增約4分至每方0.54元人民幣，新增居民接駁同比僅下跌15%至150萬戶，仍高于我們預(yù)期的125萬戶，增值業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤同比增長10.6%，合乎預(yù)期。同時(shí)公司自由現(xiàn)金流達(dá)到新高46.6億港元，末期分紅亦維持在0.35港元，合乎預(yù)期。
　　 2026/27財(cái)年自由現(xiàn)金流仍有望覆蓋目前年度分紅。公司2026財(cái)年指引偏向保守：1）零售氣增長2%，售氣毛差微升至每方0.55元人民幣；2）居民新增接駁120萬戶。有關(guān)售氣方面，管理層主要判斷是來年再出現(xiàn)暖冬的機(jī)會(huì)較低，同時(shí)居民售氣順價(jià)程度應(yīng)再提高，對售氣毛差應(yīng)有溫和推動(dòng)。另外，我們?nèi)躁P(guān)注公司對目前的自由現(xiàn)金流/分紅政策能否維持，因?yàn)?025財(cái)年公司經(jīng)營現(xiàn)金流由于補(bǔ)貼相關(guān)合同資產(chǎn)上升（~15億港元）等因素，同比降43%，但在合資公司和聯(lián)營公司收到年度股息、借款回款，以及項(xiàng)目重組等收回投資性資金合計(jì)28.6億港元，大幅減少投資性現(xiàn)金流出。公司估計(jì)2026財(cái)年資本開支約40億港元（同比降14%），我們認(rèn)為在合資/聯(lián)營公司回收款項(xiàng)，以及對運(yùn)營資金控制改善之下，公司仍有機(jī)會(huì)在2026/27財(cái)年錄得超過30億港元的自由現(xiàn)金流，能覆蓋目前0.5港元的每股派息（總派息27.2億港元）。
　　目前為股息率最高的燃?xì)夥咒N商，唯估值已屬合理水平。另外，公司增值業(yè)務(wù)分拆上市方面，目前已回答完監(jiān)管方的問題，今年3季度應(yīng)在審批上有所進(jìn)展。我們下調(diào)公司2026/27財(cái)年盈利預(yù)測8.5%/8.0%。估計(jì)公司盈利在2026/27財(cái)年同比上升8.5%/6.1%，估值方面，因公司自由現(xiàn)金流持續(xù)改善，我們上調(diào)估值至10倍2026財(cái)年市盈率，目標(biāo)價(jià)調(diào)整至6.8港元。公司目前6.8%的股息率為我們覆蓋的燃?xì)夥咒N商中最高，但我們認(rèn)為目前公司約10倍2026財(cái)年市盈率已是合理水平。目前我們認(rèn)為提高評級仍需要等待盈利/現(xiàn)金流穩(wěn)定度再提高，從而在股息率和估值上有更好的平衡點(diǎn)。維持中性評級。